2025年8月15日，港交所迎來年內最火爆的IPO——銀諾醫藥上市首日股價如火箭般飆升206%，市值瞬間突破260億港元。這家專注于代謝疾病創新療法的企業獲得5,341倍超額認購，凍結資金約3,700億港元，創下年內新股認購第二高紀錄。其核心產品依蘇帕格魯肽α上市不足四個月即斬獲3,814萬元收入，驗證了GLP-1類藥物在中國的爆發潛力。
銀諾(02591)的上市像一劑強心針，啟動了整個減肥藥板塊：歌禮製藥(01672)年內漲幅達489%，九源基因(02566)股價翻升131%，信達生物(01801)憑藉新獲批的瑪仕度肽注射液累計上漲166%。與此同時，A股市場的博瑞醫藥(688166.SH)年內暴漲280%，聖諾生物(688117.SH)淨利潤激增308%，翰宇藥業(300199.SZ)等概念股漲幅均超100%。這場資本盛宴背後，是全球超10億肥胖患者催生的千億級市場正在加速擴容，也是醫藥產業從「治病」向「變美」消費醫療躍遷的生動寫照。
諾和諾德(NVO.US)憑藉司美格魯肽三款產品（降糖藥Ozempic、口服片Rybelsus和減肥針Wegovy）在2025年上半年創下167億美元銷售額，以15億美元優勢超越默沙東的K藥，加冕全球新「藥王」。
其中減肥用Wegovy在中國市場表現尤為亮眼，上半年貢獻8.42億丹麥克朗收入，其「打一針瘦十斤」的社交話題效應成功將糖尿病藥物轉型為消費醫療爆款。而禮來(LLY.US)則以替爾泊肽雙產品（降糖版Mounjaro和減肥版Zepbound）緊追不捨，上半年合計銷售額達147.34億美元，其中Zepbound增速高達223%。但禮來近期遭遇挫折，其口服減肥藥候選產品Orforglipron在ATTAIN-1研究中僅實現11.2%的絕對減重效果，遠低於諾和諾德口服司美格魯肽的17.4%，且10.3%的副作用停藥率引發投資者恐慌，導致單日股價暴跌14%，市值蒸發近千億美元。
儘管禮來隨後通過價格策略調整緩解壓力——宣佈9月起將英國市場Mounjaro最高劑量售價上調170%，但對美國醫保覆蓋的擔憂仍如達摩克利斯之劍高懸。多家投行機構雖維持900美元以上的目標價，但明確指出口服藥短板可能讓禮來在下一輪競爭中失去先機。
港股市場成為資本佈局減肥賽道的橋頭堡
繼銀諾醫藥點燃市場情緒後，派格生物(02565)股價單日飆升32.45%，上市不足三月累計漲幅已達105%。其核心產品PB-119瞄準減重領域，另有3條GLP-1相關管線構築產品矩陣。東陽光藥(06887)緊隨其後登陸港股，推進HEC-007注射液用於肥胖適應症的臨床試驗。
這些企業的估值邏輯已超越傳統醫藥股框架：銀諾醫藥動態市盈率突破80倍，派格生物市銷率超30倍，均遠高於行業平均水準。
資本狂熱源自對市場前景的樂觀預期——世界衛生組織宣佈將於2025年9月發佈基於GLP-1療法的成人肥胖症治療指南，這是全球衛生機構首次正式推薦藥物干預肥胖，預計將撬動各國醫保支付政策轉向。若維持20%複合增長率，2030年全球GLP-1類藥物市場規模將突破1,500億美元。
在這場造富運動中，原料藥企業成為隱形贏家——聖諾生物憑藉司美格魯肽原料藥出口激增，上半年境外收入暴漲240%，推動淨利潤增長308%。其新投產的「年產395千克多肽原料藥生產線」仍難滿足需求，有分析師預測2030年全球GLP-1原料藥需求將攀升至50噸級。
創新與風險交織的產業變局正在重塑投資邏輯
隨著司美格魯肽中國化合物專利2026年到期，九源基因、麗珠集團(000513.SZ)等6家企業仿製藥已進入申報上市階段，價格戰陰影迫近。諾和諾德一年內股價回撤60%，反映市場對「專利懸崖+產能過剩」的雙重憂慮。
於是企業便開始尋求差異化解題——博瑞醫藥與華潤三九(000999.SZ)達成商業化合作，其GLP-1/GIP雙靶點藥物BGM0504通過劑型創新規避單靶點專利；聖諾生物則加速拓展美容多肽領域，多個原料藥獲國際HALAL認證，並切入輔助生殖、抗腫瘤等賽道分散風險。對此，投資機構的觀點呈現明顯分歧——有的機構認為商業化能力將成為下一階段競爭核心，看好與大型藥企結成聯盟的企業；有的機構則認為其三靶點藥物Retatrutide二期臨床24.2%的減重效果有望在2026年重塑市場格局。
但監管風險如影隨形卻是不爭的事實——禮來因將Zepbound移出首選藥物名單遭CVS等PBM機構抵制，美國聯邦醫保尚未覆蓋肥胖適應症，政策不確定性可能隨時引發估值回檔。
減肥藥賽道的資本狂歡本質上是醫療需求與消費升級的共振結果。當諾和諾德的Wegovy在中國將「瘦身」轉化為社交貨幣，當禮來的Zepbound在美國刷新處方增速紀錄，醫藥產業已見證代謝疾病治療向消費醫療的範式轉移。
然而泡沫化估值已隱含過度樂觀預期：禮來單日千億市值蒸發的脆弱性，以及聖諾生物原料藥出口暴增背後潛藏的產能過剩風險，都在提示市場需要回歸理性。未來三年行業將經歷殘酷洗牌，擁有差異化技術（如口服劑型、多靶點藥物）和強大管道能力的企業有望勝出。
因此，作為投資者，目前需警惕幾個風險——其一是2026年專利到期引發的價格坍塌、WHO指南落地不及預期的政策落差、以及消費醫療屬性可能遭遇的監管糾偏。其二是在GLP-1藥物向阿爾茨海默病、慢性腎病等新適應症拓展的征途中，真正的贏家不會是曇花一現的概念股，而是那些將科學創新轉化為可及性療法的長期主義者——畢竟資本可以短期狂歡，但醫藥的終極使命永遠是「讓人類更健康」而非「讓人類更瘦」。
