過去一年，諾和諾德（NVO.US）在美股市場的走勢可謂戲劇性。這家靠着「減肥神藥」Wegovy與糖尿病藥Ozempic火速竄紅的丹麥藥廠，股價曾經高見134美元，市值突破5,000億美元。但半年之間卻急跌至56美元，市值蒸發六成。減肥市場沒有縮小，為何股價卻先衝天、再墜地？這段過山車行情，值得仔細拆解。
7月底，公司發佈業績並下修2025年的銷售及盈利指引，同時換上新任CEO。這一連串舉動，等於向市場坦白：「高增長故事不會直線延伸。」結果股價單日暴跌兩成。投資者一夜間由「憧憬無限」轉為「要求證據」，估值自然回到現實。這是過去半年股價由高位反轉的直接觸發點。
配製藥陰影：折損正品的利潤空間
另一個壓力來自所謂的「配製藥」。簡單說，美國不少藥房及遠距醫療平台，以相同成份自行調配，價格更便宜。雖然FDA已限制銷售，但這些替代品依然存在，蠶食了Wegovy與Ozempic的處方量。市場早前以為這只是「短暫亂象」，如今看來卻是「真壓力」，難怪官方指引被迫下修。
競爭格局也出現變化。Eli Lilly的Mounjaro與Zepbound在醫師之間滲透速度驚人，甚至被視為療效更佳。加上諾和諾德的舊產品Saxenda已經有學名藥上市，邊際市場進一步被壓縮。投資者不再相信NVO能「一枝獨秀」，而是要面對雙強對決的新常態。
產能與監管：小瑕疵放大成大問題
在股價下行週期，任何小問題都會被放大。去年丹麥Kalundborg廠曾被FDA提出質量意見，最近印第安納廠房又爆出清潔與設備管理不足。這些在藥廠日常中並非罕見，但在敏感時期，就足以成為市場信心的殺手。
當基本面遇上麻煩，華爾街的態度也急轉直下。美銀在7月底率先降評，UBS亦跟進，理由是「配製藥壓力恐長期化」。就連向來看好NVO的晨星，也下調了公允價值。結果市場形成共識：短期不再給高估值，要等公司「交作業」。
是否意味諾和諾德的故事已經結束？未必。肥胖與代謝疾病的市場需求依然龐大，公司也在拓展腎臟、心血管和脂肪肝等新適應症。問題不在於「藥沒用」，而在於「能否順利轉化成收入」。
投資界目前普遍看三個檢核點：配製藥治理，能否收斂替代渠道，讓正品處方回流？產能與質量，工廠整改及擴產是否穩定？適應症擴張，新管線能否如期落地？
若三關能一一過關，股價自然有力重拾升勢；否則，還要在低谷盤旋一段時間。
諾和諾德的股價急跌，不代表肥胖藥市場破滅，而是投資者心態改變。過去是「只要有藥，就有增長」，現在是「要看證據，再給估值」。對公司而言，這是一份新的考卷。能否再度翻身，關鍵在於如何證明自己能守住市場、解決供應、拓展新適應症。
盧盡義，成報財經撰稿人，醉心港美股投資。近月重倉減肥藥股諾和諾德(NVO.US)及派格生物-B(02565)。
