攜程(09961)上周發佈2025年第三季度未經審計財務報告，結合已公佈的第二季度數據，公司前三季度整體表現穩健，國際化業務與入境旅遊板塊呈現強勁復甦勢頭，核心盈利能力持續提升。
2025年前三季度，公司累計實現淨營業收入約480億元人民幣，同比增長約16%至18%。第三季度單季淨營業收入183億元人民幣，同比增長16%，環比增長24%，主要受益於暑期旅遊旺季的季節性拉動。從分業務看，住宿預訂Q3收入80億元，同比+18%，環比+29%，仍是最大收入來源；交通票務Q3收入63億元，同比+12%，環比+17%；旅遊度假Q3收入16億元，同比+3%，環比+49%，旺季效應顯著；商旅管理Q3收入7.56億元，同比+15%，企業差旅需求穩步復甦。
集團成本控制良好，第三季度銷售及營銷費用率23%、研發費用率22%，較2024年同期均有下降，反映規模效應逐步顯現。調整後EBITDA margin維持在33%至35%區間，核心運營效率已恢復並超越疫情前水平。第三季錄得歸屬於攜程集團股東的淨利潤達198.9億元人民幣，按年升1.94倍、按季則升3.1倍，主要由於部分處置某些投資。經調整EBITDA為63.46億元人民幣，按年升11.7%、按季升30.1%，期內每股盈利30.36元，按年升1.93倍，按季則升3.14倍。
中國出境旅遊市場2025年已基本完成復甦。根據國家移民管理局數據，2025年1至9月出境人次恢復至2019年的95%以上，預計2026年將超越疫情前15%至20%。攜程作為中國出境遊龍頭，直接受益於機票與酒店高客單價品類的量價齊升。同時，入境遊成為2025年確定性最強的增量市場。得益於144小時過境免簽國家擴容至54國、部分國家十年多次簽證等政策紅利，2025年前三季度入境中國的外國遊客數量同比增長超過50%。攜程憑藉Trip.com及天巡(Skyscanner)雙品牌，在入境遊領域市佔率遙遙領先，幾乎形成自然壟斷，未來兩至三年仍將維持高增速。
短期看，2025年第四季度將受益於元旦及春節出遊旺季，收入與利潤增速有望維持高個位數至低雙位數。中長期來看，公司增長邏輯清晰，出境遊仍處於量價齊升通道，2026至2027年有望迎來第二波超預期增長；入境遊政策紅利尚未完全釋放，2026至2028年亦有望成為另一收入增長最大來源；AI技術在智能客服、動態定價、個性化推薦等環節的應用逐步深化，將進一步擴大利潤率；最後強勁自由現金流支撐持續大規模回購與潛在併購。
集團2025年前三季度業績充分證明中國旅遊市場已完成疫情後修復，並進入結構性繁榮新階段。公司憑藉國際化平台優勢、入境遊先發壁壘、領先的技術應用能力以及極為穩健的資產負債表，成功構建起寬廣護城河。當前估值吸引，結合持續高強度回購與明確增長路徑，長期配置價值突出。
權益申報：筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股票。
