上周又是刺激的一周。不過，只是知道星期五（11月21日）能否反彈是不夠的，相信大部分讀者更關心的是，到底這是否已經見底？
第一，先說最明顯的英偉達。英偉達星期四的表現反應不如預期，股價未能延續財報後的盤後走勢，更倒跌了超過3%。星期五雖然先跌後反彈，但最後收盤仍然下跌近1%，相比起成功收漲的三大指數明顯是較弱的。儘管如此，不能否認的是英偉達的財報表現極為出色，亦超過了市場的預期。
英偉達相對市場較弱亦有更具體的跡象。英偉達目前是標指及納指權重最大的個股。然而，在星期五的反彈中，等權重S&P 500 ETF (RSP)卻是迎來了史上最大成交，顯著高於前一天的大跌日，而價格亦反彈到超過前一天下跌燭身的70%位置。這種現象或許可以理解為更多資金從以英偉達為首的AI巨頭輪動流入至更廣泛的板塊。
Google這次的強勁韌性，令人聯想起DeepSeek時刻，資金從英偉達等美國AI巨頭轉移到阿里巴巴(09988)等中國AI資產。剛好這次Google推出了有革命性改進的Gemini 3.0，或許這正是資金轉而流入Google的Gemini 3.0時刻。
第二，就是AI的高估值問題。納指的Forward PE超過25倍，顯著高於歷史均值。黃仁勳駁斥了泡沫化的擔憂，指這是新一場工業革命的開端。不過，市場其實沒人懷疑資本支出熱潮會停止，人們擔心的是現價已經提前兌現了太多未來成長，擔心最後可能賺不回來。Google母公司Alphabet行政總裁Sundar Pichai指出，當前AI產業已進入可能「過度擴張」的投資週期，並警告，若人工智能投資泡沫破裂，全球科技業將無一倖免。相比起黃仁勳，看來Sundar Pichai的意見還是比較實在。
兩位AI掌門人的意見南轅北轍，普通人自然是更難去摸透AI是否存在泡沫。剛才提到現在市場的PE已經是歷史高位。相信沒人會反對現時估值的確是相對昂貴的事實。但問題是，估值是否已到達了不能再昂貴的地步，這點值得商確。有很多人忽略了PE倍數本身也是可以「通脹」的。
舉一個實際例子，根據S&P 500-Shiller調整後的PE，在1919年至1929年，美國電力普及而推動生產力大幅提升的黃金十年，其PE最高到達34倍。而之前的十多年，最高也只不過是20倍。但其後的60多年PE就一直沒有再超過30倍，甚至沒有超過25倍。直至互聯網時期開始，1996年至2000年科網股爆破前，PE一下子推到最高44倍，超過了之前高位足足9點。同樣值得留意的是，20倍PE打從互聯網革命後已經常態化起來，2010年後更是長期處於25倍以上。換言之，每逢經歷歷史上的重大科技變革，受惠於生產力躍升，PE的上限及平均值都會明顯躍升。
按同樣邏輯，這次AI革命，S&P500-Shiller調整後的PE的上限會否可以由44倍上升至54倍？我們現時處於39倍左右，在極度樂觀的情況下還有15點的空間才到達真正的泡沫。
但不要誤會，現在估值仍是相當貴的，相信只有極度樂觀的情況下才會有一個更大的泡沫式上漲，但極度樂觀的情況真的會發生？這很視乎你對AI是一個歷史級生產力革命有多大信心，而且還要配合宏觀環境(如利率、地緣政治等)，容錯空間相當低。
第三，另一個市場擔心的問題在於槓桿，一些關鍵AI企業的債務發行量增加，以及信用違約掉期(CDS)價差上升。例如，甲骨文(ORCL)的5年期CDS價差已飆升至超過100個基點，明顯高於今年早些時候的水平。CDS價差大家可理解為違約保險的成本，可用於量化隱含的市場違約機率。根據數據及經過計算，像甲骨文及CoreWeave(CRWV)的違約機率分別是1.66%及10.38%。換句話說，違約風險仍然很低。
還有一個問題是，當每家公司也以拼死的決心去把AI做大做強，希望以規模能帶來競爭優勢，但最終AI其實卻是一個鬥效率、鬥成本的賽道，這就可能出現「贏家通吃」的風險。例如Google的Gemini 3.0模型的突破性進展，其技術突破加劇了同業競爭壓力，或可導致其他公司產品週期被推遲、資本支出上升、投資回報率(ROI)變得更加不確定。加上Gemini 3.0正正就是主要用自家設計的TPU(Tensor Processing Unit)芯片訓練和推理，而不是依賴英偉達的GPU。顯得「贏家通吃」的風險可能比想像中大。
第四，雖然AI是否泡沫始終難以判斷，但是聯儲局方面似乎有好消息。紐約聯儲行長John William暗示12月仍有可能降息，提高了交易員對聯儲局下個月將實施今年第三次降息的押注。假如2026年繼續保持寛鬆環境，或者整個AI敘事可以看高一線。
綜合多個因素，可以預期臨近聖誕一有些短期反彈，但是AI的調整幅度相信仍有很大空間，尤其是風向已有所轉變為謹慎，加上Gemini 3.0時刻的「贏家通吃」風險，即使長期看好AI，但中期來說，暫時AI個股的值博率不算太高。要揀也是揀Google會比較合適。因此，如果勉強要下結論，就是短期反彈，中期調整，長期看升。
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