近十年來，港股市場的流動性屢成熱話。從金融危機後成交量逐步下行，到新冠疫情前後再度出現結構性萎縮，市場對港股的觀望情緒長期揮之不去。然而，近年南向資金的迅速崛起，以及本地及部分海外資金的重新佈局，讓港股的成交量在低位徘徊數年後出現回升。要理解港股今日的格局，必須從外資撤離、制度變革、估值收縮與資金流的內生轉換等多個面向切入，才能看清這場流動性更替的深層邏輯。
港股成交量在2009至2015年間曾保持相對活躍，其支撐力量主要源於國際資金。不論是長線基金、主權基金，還是對沖基金，港股均因其自由市場制度、接通內地經濟增長紅利，以及國際化公司組合的特性而具備吸引力。然而，自2015年後，港股的流動性開始呈現結構性下降，其背後成因包含幾個層次。
第一，全球資金向美股集中。美國在科技、醫療、能源等領域的龍頭公司於2010年代中後期迎來高速增長，S&P 500與Nasdaq的回報率長期跑贏其他成熟市場，使基金經理的配置偏好明顯偏向美股。對許多全球基金而言，在有限的風險承受空間內，香港市場的相對吸引力下降，導致外資權重逐年下滑。
第二，人民幣國際化帶來資金回流中國內地。2015年匯改後，人民幣國際地位變動與內地利率環境轉變，使部分專注新興市場的基金認為「直接投資A股」的效率高於透過港股間接配置。因此，部分本來以香港作為中國資產主要投資渠道的外資，逐步轉向更具內地政策敏感度的北向市場。
第三，部分中概股回流香港上市，原意是為港股引入大型增量標的，但短期卻造成「籌碼稀釋」效果。在外資本已削減配置的背景下，多家科技巨頭於港交所二次上市，使市場需要吸納更多籌碼，反而加劇了流動性壓力。換言之，供給增加但需求不足，令成交量進一步走弱。
至2019年前後，港股市場已出現明顯的結構性萎縮：外資比重下降、部分主題基金退出，成交量較前高峰明顯收縮。這種趨勢並非單純由政治或事件驅動，而是全球資金流向重塑下的深層現象。
在全球資金配置偏好轉變的同時，港股自身的制度環境與公司組成亦影響了市場的流動性。
首先，港股高度集中於金融、地產、能源與傳統消費等行業，而全球資金對科技、高增長與資產輕型業態的偏好愈加強烈，使港股結構性失色。雖然近年科技平台陸續回流上市，但整體權重與增長故事與美股FAANG或A股新能源板塊相比仍顯不足。
其次，港股估值長期處於壓力之下。即使歷史市盈率較美股與A股低得多，但「便宜」並不等於「有吸引力」，特別是在盈利預測不穩定、企業回購力度有限、派息不具成長性的情況下，外資更傾向追逐估值溢價更穩定的市場。對不少國際投資者而言，「估值折讓」反而成了「風險補貼」的象徵。
第三，互聯互通制度的角色轉變。早年北向通流量強勢，使外界普遍認為內地投資者將成港股流動性的重要支撑力量。然而早期南向通起步較慢，使市場錯判港股未能及時迎來內地資金的承接，反而加深了外資撤離的影響。
以上因素交織，使港股在多年時間內形成了一個尷尬情況：估值低、流動性弱、外資不增反減，而公司的增長預期未能驅動新資金回流。這正是2015至2020年間港股成交量持續處於低位的結構性原因。
內容支持: 華通證券國際(WTF.US)
