剝離地產後的中旅國際
香港中旅國際（00308）公告二零二五年全年業績，其中持續經營業務收入40.76億港元，按年微跌2%；持續經營業務利潤2.31億港元，較上年3.60億港元明顯回落；股東應佔業績更由上年的盈利1.06億港元，轉為虧損2.82億港元。
這份業績最大的閱讀關鍵，在於利潤表中幾個同時發生的擠壓因素。首先，毛利由15.05億港元降至12.12億港元，減少近2.93億港元，顯示即使收入只跌2%，盈利能力本身已先行轉弱；其次，財務淨成本由611.7萬港元擴大至2,779.4萬港元，銀行存款利息收入減少；再者，投資物業公允值仍錄得1.83億港元虧損，雖較上年的2.22億港元略有收窄，但依然拖累盈利，而終止經營業務虧損則達5.03億港元。管理層表示全年轉虧主要由於被分派旅遊地產資產的減值撥備、實物分派相關的一次性累計匯兌差額重分類，以及投資物業公允值下跌所致。
如果再往業務分部細看，就更能理解所謂「收入平、利潤跌」的原因。旅遊景區及相關業務收入18.80億港元，只比去年少0.4%，但應佔利潤卻由1.68億港元跌至0.87億港元，幾乎腰斬。公司解釋這一板塊受消費分級、新產品和新項目不足，以及氣候變化等因素影響，導致收入與利潤同步受壓。這說明當前文旅市場並非沒有客流，而是遊客更精打細算，舊產品對客單價與復遊率的支撐也在減弱，企業即使能守住人流，也未必守得住利潤。
主題公園板塊正是最鮮明的例子。二零二五年收入5.20億港元，按年跌13%；應佔利潤僅0.12億港元，按年大跌81%。世界之窗與錦繡中華都在加快引入IP、升級演藝與節慶活動，例如蛋仔派對、奶龍、《夢華錄》、《長安的荔枝》等，並確實帶動夜場人數和收入增長，但從全年結果看，這些動作仍不足以完全抵消傳統主題公園模式承受的壓力。這意味著，IP化方向是對的，但仍未形成穩定且高毛利的內容護城河。
承壓VS支持
自然人文景區板塊的情況較為複雜。整體收入12.67億港元，按年跌2%，應佔利潤0.65億港元，按年跌41%。沙坡頭景區收入4.45億港元、應佔利潤0.35億港元，分別下跌4%與17%；德天景區因取消登高項目，收入基本持平；但雲南公司收入1.75億港元，卻按年大增32%，天創公司收入也升44%，新疆庫爾德寧景區遊客量更大增145%。
相較之下，旅遊證件業務則是典型的「高基數回落」。該業務全年收入2.80億港元，按年減少19%，應佔利潤1.11億港元，減少37%。原因不難理解：二零二三年在通關恢復後曾出現集中補辦、續證高峰，而二零二四年開始需求已回到正常水平；到二零二五年，再加上七月起對台灣「首來族」減免證件費政策實施，收入與利潤雙降幾乎是必然。未來一年，它大概率不會再成為高增長引擎，但勝在現金流與盈利基礎仍穩，可繼續充當集團的「防守型資產」。
真正撐住場面的，反而是酒店與客運。酒店業務收入8.87億港元，按年增長8%，但應佔利潤2.04億港元，仍按年跌10%。其中港澳六間酒店及一家服務式公寓平均入住率由95%升至96%，平均房價由760港元升至792港元；北京維景酒店入住率則由81%跌至77%，平均房價由706元人民幣微降至700元。這組數字反映出，香港盛事經濟與訪港旅客增加，確實拉動了港澳酒店；只是周邊城市競爭激烈、內地酒店較平，令收入增長未完全轉化為利潤增長。紅磡維景酒店及柏景軒服務式公寓自二零二四年五月投入運營，則為後續提供了新的增量基礎。
客運業務全年收入10.07億港元，按年減少8%，但應佔利潤由去年的虧損0.11億港元，轉為盈利0.02億港元。背後原因，是客車業務受「港人北上」、深中通道開通及全運會等因素帶動，營收達4.64億港元，創近五年新高；反之，客船業務則因競爭對手更進取的送票策略而收入減少。這種此消彼長的局面，意味著中旅在交通板塊的優勢正由海上轉向陸路接駁與跨境場景服務。若未來能進一步綁定演唱會、體育賽事、口岸流量與灣區旅遊產品，客運板塊雖未必高速成長，卻有望維持「低收入增長、利潤改善」的趨勢。
未來一年，公司最值得關注的是主業能否完成從「持有資產」到「經營目的地」的切換。公司已完成旅遊地產剝離，並收購吉林松花湖國際度假區與中旅北京冰雪體育發展公司，正式切入冰雪度假賽道；同時又提出聚焦自然人文景區、主題公園與休閒度假目的地三大賽道。更重要的是，管理層透露二零二六年一至二月旅遊景區及相關業務總綜合入園人數及收入均較去年增長超過兩成。這至少說明，經過二零二五年的業務調整與資產出清後，新一年的開局已出現明顯改善。
《金星匯》小編金子KIMCHI
