近年港股生物醫藥板塊經歷了從「以故事定價」到「以現金流與數據定價」的轉向。對於QFII與更廣義的國際長線資金而言，這一板塊不再只是風口與敘事，而是一場對臨床證據、合規風險與資本效率的細緻比價。港交所18A為未盈利公司開啟了融資通道，但「能上市」與「值得長期持有」始終是兩個命題。資金的視角，正好為投資者提供一套更冷靜的評分表。
QFII與大型國際機構常以風險調整後淨現值（rNPV）作為底層估值，關鍵變量不是遠景市場空間，而是具體資產在不同臨床期的成功概率、上市時間線、定價與可及性。這套框架將頭部創新藥與「me-too」項目拉開了差距：擁有全球首創機制（first-in-class）或同類最佳（best-in-class）潛力、並能跨區域拿到嚴格監管市場（如美歐）註冊的標的，折現率可明顯降低；只面向單一地區、且依賴帶量採購或醫保談判的產品，則需在模型中提高價格侵蝕與放量不確定性假設。換言之，定價權與全球化可及性，是國際資金願意給予溢價的核心。
同時，利率環境影響無盈利企業的「久期風險」。利率上行時，尚未產生經營性現金流的公司估值壓縮更明顯。機構資金因此偏好「現金流可見度」：一是具備明確的商業化產品與季度收入增長路徑；二是手握足以覆蓋18至24個月研發與商業化開支的現金儲備，避免被動融資攤薄。這也解釋了為何板塊內的兩極分化加劇，能自證現金流質量與管線壁壘的公司獲得更高估值中樞，其餘則陷入「數據前夜」的漫長折價。
數據合規與交易結構
在盡調流程上，國際資金將臨床數據的「外部可驗證性」置於首位：是否有多中心、隨機、雙盲、對照的嚴謹設計；是否達到臨床上有意義（clinically meaningful）的終點；安全性邊際是否優於現標準療法；以及數據是否在國際頂級學術會議或期刊公開。對僅以中期分析或單臂研究講述「優勢」的公司，模型會上調風險參數。與跨國藥企的license-out、共同開發與里程碑付款安排，則是另一個重要信號：它既是對資產質量的「第三方定價」，也提供了非稀釋性現金流，改善存續期與談判力。
合規層面，國際資金對商業化行為的審視越來越嚴格。醫療反腐背景下，推廣合規、醫院端進院流程透明度、與經銷體系風險控制，都會被寫進投資假設。對生物相似藥與高值耗材，帶量採購與地方集採的政策韌性也被量化為價格折讓曲線；而對創新藥，雖不直接納入VBP，但醫保談判的可預期降價幅度與放量斜率，決定了峰值銷售額的上限。
交易結構上，國際資金更傾向「以催化驅動倉位」：在重大里程碑（關鍵數據讀出、申報受理、國際合作、NRDL談判結果）前建立或調整頭寸，以對沖「無限期等待」的時間成本；同時以籃子或對沖方式管理單一項目的二元風險。對僅靠二級市場再融資的公司，折價配股與可轉債安排將被納入潛在攤薄測算，並影響目標倉位。
港股市場的特殊約束與長期機會
港股18A拓寬了融資渠道，但也引入了兩個結構性約束。其一，南向資金對未盈利生科企業的參與度受限，導致內資配置力量不足，成交量與估值彈性皆受影響。其二，板塊內公司數量多而研發路徑相近，容易在相似機制上內捲，投資者回到「誰能出海、誰能拿到國際證據與渠道」的本質比拼。這反過來提升了真正具備全球化能力公司的稀缺性溢價：擁有國際多中心試驗、ICH規範研發體系、海外註冊與商拓團隊的標的，更容易跨越單一市場增長的天花板。
另一方面，香港的制度與匯率環境對國際資金友好：法治與披露框架接軌國際、港元與美元聯繫匯率降低了外匯波動對美元本位資金的影響。當前估值經歷兩輪洗牌後，優質資產的風險回報比正在改善：一旦全球利率見頂回落、創新藥定價與支付進一步明確、並且跨境BD活躍提升，板塊有望迎來以「證據與現金流」為主線的結構性修復。
撰文：派格生物醫藥(02565)投資者關係部。
