談到台積電的估值，很多人第一個反應是「為何這麼重要的公司，市盈率卻不像AI股那樣誇張？」要理解這個現象，必須先看清楚它賺的是什麼錢。台積電本質上是一家純代工企業，核心使命不是講故事，而是在奈米級工藝上「準時、準量、準質」地交貨。先進製程從研發、建廠、擴產到維持良率，需要的是海量資本、極高工程能力以及與供應鏈上下游的長期磨合，這種能力一旦建立，就會形成極深的規模與經驗護城河。對蘋果、Nvidia、AMD甚至整個手機與伺服器產業來說，能否在第一時間拿到穩定的高良率晶圓，往往比單次晶片成本更關鍵，因此台積電掌握的其實是一種「不可替代性」。
這種護城河帶來的，是現金流的高度可預測性。高速成長時期，客戶排隊搶產能；景氣下行時，頂級客戶仍不敢輕易換廠，因為任何良率風險都可能瞬間吞掉產品利潤。也正因如此，台積電可以在削價壓力與資本開支之間找到平衡，維持相對穩定的毛利率與投資節奏。對估值而言，市場看的是「十年後它仍然是地表最強製造商」的高度確定性，而不是明年營收會不會再暴衝幾成。結果就是：台積電享有的是一種偏向公用事業與基礎設施邏輯的溢價——穩定、可持續，但不會給你每天漲停板式的刺激。這也是為什麼它的市盈率通常被壓在一個合理區間內，反映的是「安全成長股」而非「高風險成長股」的定價。
Nvidia的「鎖定力溢價」
Nvidia的故事，則完全是另一種風格。表面看來，它同樣是一家半導體公司，但真正讓它估值飛天的，並不只是一顆顆高毛利的GPU，而是盤踞在GPU之上的軟體與開發者生態。從早年的CUDA，到如今針對AI訓練和推理的各式庫、框架與完整解決方案，Nvidia幾乎把「算力」這件事，變成一個封閉但高度易用的平台。對資料中心與AI公司來說，選擇Nvidia代表的不只是購買硬體，而是認同一整套軟硬整合的工具鏈與技術路線。
這種生態鎖定力的可怕之處在於：一旦你把大部分算法、模型優化、工程團隊的技能都綁在CUDA體系上，轉向其他架構的成本就會變得極高。不僅要重新寫程式碼，還要面對效能不確定與生態不成熟等風險。換句話說，Nvidia賣出的每一張卡，不只是一張硬體，而是一張把客戶綁在自己平台上的「入場券」。當AI浪潮掀起，所有人都急需算力，Nvidia就成了唯一能在短時間內提供「硬體＋軟體＋生態」的供應商。市場看到的，便是一種近乎壟斷式的議價權，加上仍在早期的巨大需求想像，估值自然被推向遠高於傳統半導體公司的倍數。
從護城河的角度看，Nvidia並沒有自己的晶圓廠，製造能力反而要依賴台積電這樣的代工巨頭。它的籌碼在於演算法、框架與開發者社群，屬於典型的「系統級平台護城河」：只要開發者還願意為CUDA寫程式，只要各大雲端與模型公司還在Nvidia平台上疊加服務，它就能把新出現的應用場景源源不絕地內化為營收增量。這種信仰一旦形成，市場給它的不是線性的成長估值，而是一種「不斷解鎖新賽道」的期權溢價——風險當然更大，但上限也更高。
義合控股投資者關係部（芯片與算力系列之28）
