葉氏化工原料避過油價高企 市賬率折讓極大 股價可彈高兩成
中東局勢持續緊張，令油價高位橫行，加重化工生產商的成本負擔，拖累相關板塊表現。然而，主要從事製造及銷售塗料、油墨及潤滑油的葉氏化工（00408），其潛在價值仍被嚴重低估。醋酸酯為集團生產塗料及油墨的核心原料，亦是廣為人知的石油副產品，惟事實上其生產路徑有二：既可透過石油製作，亦可透過煤炭製成；葉氏化工於內地採購的醋酸酯主要採用後者工藝。受惠於近期國內煤價走勢平穩，甚至在過去兩年呈回落趨勢，令集團能以較國際同業更低的成本獲取原料，隨着產品之國際售價上升，成為油價高企下利潤增長的關鍵催化劑。
塗料業務為葉氏化工的核心收入之一，貢獻去年總收入約46%。然而，面對內房市道疲弱及行業「內捲」競爭，導致去年收入減少5.3%，但集團積極開拓細分市場，如木器定制家具塗料及功能性塑膠塗料，並透過樹脂業務研發多元化產品，帶動塗料板塊毛利率按年提升3.6個百分點至29.8%，助集團整體毛利率逆市上升1.9個百分點至25.4%，全年盈利更按年大增41.8%至1.37億元。這種由「量」轉「質」的業務策略調整，證明集團在經濟放緩下，有能力透過產品升級及提高附加值，維持盈利增長。
葉氏化工持股24%的聯營公司「謙信化工」，為全球最大醋酸酯生產商，去年銷量創下180萬噸的歷史新高，其中出口銷量的年均複合增長率（CAGR）高達27%。隨着其湖北新工廠於2025年下半年投產，醋酸及醋酸酯產量提升，規模效應將進一步提升。此外，集團於去年底完成收購「信諾海博」60%股權，正式開拓技術門檻極高的化學氣體回收及治理業務。憑藉回收率逾99%的核心技術，能協助客戶回收氣體直接利用，兼具經濟與環保效益，目前客戶群涵蓋知名能源企業、大型本地及跨國化工龍頭及國企。縱使溶劑業務因「內捲」導致毛利受壓，但環保新業務與溶劑產能擴充，料將成為集團日後利潤增長新引擎。
對工業股而言，財務穩健向來是投資關鍵，而葉氏化工則保持極健康水平，借貸比率由早前16.7%進一步降至去年13.4%，低負債率為未來潛在併購提供充裕靈活性。值得留意，集團維持積極派息政策，2025全年股息按年增加14.3%至每股16仙，過去三年派息比率維持高於65%。全球市場波動及前景未明朗下，具備低負債及高派息的優質資產，其防禦性及長線投資價值更見突出。
葉氏化工雖仍面對不少挑戰，如建築塗料需求下滑、油墨業務客戶違約風險等，惟其核心業務毛利率改善、環保新業務增長力強，以及溶劑業務擴產帶來規模優勢，足以抵銷傳統板塊壓力。股值方面，執筆時集團每股資產淨值高達7.2元，市賬率（PB）僅約0.34倍，折讓幅度巨大。在股息穩定增長預期下，對追求穩健收益的投資者極具吸引力，中線更有條件進行股值重估。投資者可分段收集，短線先以2023年3月高位2.9元作目標，潛在升幅接近兩成。
瑞城證券分析員張嘉奇
（本人沒有持有上述股份）
