藥明康德回到業績驗證期
藥明康德近日取得美國法院批准的初步禁令，暫時阻止美國國防部執行將其列入1260H「中國軍工企業」名單的認定。事件源於2026年6月8日美國國防部更新名單，公司翌日發公告否認與中國軍事、國防工業或軍民融合計劃存在關聯，6月11日正式在哥倫比亞特區聯邦地區法院提出訴訟，6月29日申請初步禁令，法院於7月22日聆訊後在8月7日批准申請。
這是藥明康德在政策戰線上的階段性勝利，但要分清「暫緩執行」與「撤銷認定」的差別。前者降低客戶即時終止合作或延遲訂單的壓力，後者才可能真正消除長期估值折讓。
從過去一年公告看，藥明康德的發展主線可概括為「剝離非核心、集中CRDMO、擴產融資、加強激勵」。2025年10月，公司宣布出售康德弘翼及津石醫藥，12月完成交割並收到首期對價人民幣15.4億元，預計產生約9.6億元稅後淨利潤，反映管理層正收縮臨床研究等非核心環節，把資源集中於化學研發與生產平台。
2025年全年收入人民幣454.6億元，按年增長15.8%；持續經營業務收入增長21.4%，經調整股東應佔盈利增長41.3%至149.6億元。表面上歸母盈利更大升105.2%，但當中包含出售藥明合聯部分股權及剝離業務產生的收益，因此評估盈利質素時，經調整盈利比法定盈利更具參考價值。
進入2026年，基本面進一步加速。上半年收入達人民幣289.0億元，按年增長38.9%；若剔除已終止業務，持續經營收入增長48%。經調整歸母盈利增長83.2%至115.7億元，在手訂單則增長25.2%至664.3億元。公司因而把全年收入指引由513億至530億元，大幅上調至585億至605億元，持續經營業務增長預測亦由18%至22%，提升至35%至39%。
目前公司收入高度集中於化學業務，上半年貢獻249.9億元，佔總收入約86%，其中小分子開發及生產收入增長72.7%，寡核苷酸及多肽TIDES業務收入增長44.3%。這說明增長已由早期實驗室服務，逐步轉向臨床後期及商業化生產，客戶項目愈接近上市，公司可取得的單一項目收入通常愈高，亦形成「從研究跟隨分子到商業化」的業務飛輪。
然而，美國客戶上半年貢獻約222.8億元，相當於持續經營收入約77%。如此高的地域集中度，正好解釋為何1260H訴訟足以成為估值核心變數：法律結果不只影響合規，更可能影響客戶採購委員會的取態。
公司一方面積極擴產，將2026年資本開支預算上調至75億至85億元；另一方面於5月發行本金人民幣67.8億元的零息美元結算可換股債券，約90%淨集資用於全球產能及能力建設。6月又動用人民幣10億元回購A股及25億港元購入H股，但這些股份主要用於員工持股及獎勵計劃，並非單純註銷股份，故不能完全視為每股盈利增厚式回購。
回看歷史，藥明康德於2000年由一個約7,000平方呎實驗室起步，從化學合成逐步延伸至工藝開發、生產、生物分析及毒理測試；2008年收購美國AppTec後形成現有名稱及全球化平台，2018年先後在上海及香港上市，近年再向瑞士、新加坡等地擴充產能。
因此，初步禁令值得正面解讀，卻不能被視為風險完全解除。藥明康德的經營數據、在手訂單和現金流均顯示基本面強勁，真正需要觀察的，是最終司法結果、美國客戶留存情況，以及巨額新產能能否保持高利用率。短期市場可能交易政策風險下降，長期估值重估則仍要由客戶信心與盈利持續性來完成。
《金星匯》小編金子KIMCHI
內容支持：沛然環保（08320）
