CoreWeave模式：neocloud是新平台，還是GPU融資工具？
生成式人工智能熱潮催生了「neocloud」：不試圖複製亞馬遜AWS、微軟Azure的完整雲端生態，而是集中提供高效能GPU、低延遲網絡及人工智能軟件工具。當傳統雲服務商未能即時滿足算力需求，neocloud便以更快部署、更新硬件和專用架構切入市場，CoreWeave（NASDAQ：CRWV）正是其中最具代表性的公司。
CoreWeave並非單純出租英偉達GPU。其平台由裸機伺服器、Kubernetes集群、高速網絡、人工智能儲存、推理服務及Mission Control監控工具組成，試圖把硬件包裝成可管理的大型算力平台。這種專用模式確有價值：人工智能模型訓練需要數以萬計GPU同步運作，客戶購買的不只是晶片使用時間，還包括集群穩定性、故障處理、數據傳輸及部署速度。因此，CoreWeave能成為微軟、OpenAI及Meta等大型客戶的供應商，不能只歸因於市場缺貨。
業績亦證明需求並非虛構。2026年第二季收入按年增加112%至25.75億美元，調整後EBITDA達15.10億美元，收入積壓訂單約1,040億美元，另未包括第三季初新增逾250億美元的客戶承諾。公司啟用電力容量已增至1.5吉瓦，簽約容量約3.7吉瓦，規模正在迅速逼近大型基建營運商。
融資能力本身就是產品
問題在於，CoreWeave的高增長並非典型軟件平台模式，而是先取得長期客戶合約，再以合約、GPU及數據中心資產作為融資基礎，借入資金購置設備，最後用客戶付款償還債務。2026年上半年，公司經營現金流為36.63億美元，物業、設備及內部軟件支出卻高達141.17億美元；同期新增債務所得167.47億美元。至6月底，有追索權及無追索權債務合計約350.68億美元，另有逾160億美元營運租賃負債；總負債達720.46億美元，而股東權益只有50.24億美元。
這解釋了為何CoreWeave的調整後EBITDA率可達59%，但同季仍錄得4,900萬美元經營虧損、6.40億美元淨利息開支及6.26億美元淨虧損。EBITDA剔除了折舊及利息，恰好把這門生意最重要的兩項成本排除：GPU快速貶值，以及融資價格。對CoreWeave而言，判斷盈利能力不能只看EBITDA，而要看折舊後經營利潤、利息覆蓋及資本開支後現金流。
融資創新也不是缺點。CoreWeave在2026年完成一筆85億美元、由高效能運算基建及客戶合約支持的投資級無追索權貸款，反映算力合約開始被資本市場視作可融資資產。若公司能把長約、客戶預付款和設備抵押結合，以較低資金成本迅速擴張，融資能力本身便構成競爭壁壘。沒有這套資本結構，即使取得GPU，也未必能負擔數據中心、電力和網絡建設。
然而，風險也正藏於同一結構。2025年微軟佔CoreWeave收入67%；至2026年第二季，三大客戶仍分別佔收入36%、26%及10%。集中度雖有所改善，命運仍與少數科技巨企的資本開支緊密相連。積壓訂單亦不是現金，仍取決於CoreWeave能否按時交付容量及維持服務。
所以，neocloud既是新平台，也是GPU融資工具，兩者並不矛盾。真正的投資問題，是平台層能否形成客戶黏性和定價權，令回報高於資金成本；抑或大部分經濟利益最終流向英偉達、數據中心業主、債權人和議價能力更強的大客戶。市場下一步不應只追問CoreWeave有多少GPU或訂單，而應觀察每批算力資產的使用率、折舊後回報、合約期滿後的殘值，以及公司停止高速借貸後，能否真正產生自由現金流。這才是判斷neocloud究竟是平台，還是一場由AI需求支撐的槓桿交易。
義合控股投資者關係部
