中國A股半導體板塊的投資邏輯變化
過去幾年，中國A股半導體板塊曾是一輪又一輪行情的「流量擔當」。在國產替代、科技自立的宏大敘事下，市場對這一板塊寄予厚望，資金也給出了極為慷慨的估值溢價。然而，當情緒退潮、產業進入調整期，投資邏輯也在悄悄換軌：從單純押注政策風口與想像空間，轉為更關注市盈率能否消化、業績能否兌現、現金流是否穩健。對投資者而言，理解這一變化，比捕捉下一個「題材」更關鍵。
如果說上一輪半導體牛市有一個關鍵詞，那大概是「故事大於數據」。在「卡脖子」壓力及產業升級需求推動下，政策層面密集出台扶持措施，疊加資本市場對科技股的集體追捧，許多公司在營收和利潤尚未明確放量之前，就已享受了動輒五、六十倍，甚至上百倍的市盈率。那是一個只要沾上「芯片」「國產替代」「先進製程」等關鍵詞，估值就能被推上「天際線」的時代。
但高估值的前提是高增長，一旦增長節奏放緩，或者未能按預期兌現，估值終究要回到地心引力的約束之下。當全球利率環境收緊、風險偏好下降、半導體行業景氣由高位回落，A股半導體板塊的市盈率開始普遍收縮。這種收縮，既有行業周期因素，也有情緒和流動性的因素，但更深層的，是投資者對「成長假設」重新定價。
以往市場願意為「遠期三到五年的假想盈利」買單，如今則更在意「當下一年到兩年的可見業績」。過去可以用「未來會好」來解釋當期虧損和毛利率承壓，現在則必須用訂單、出貨量、毛利率改善來說服市場。估值不再是拍腦袋給一個「行業龍頭應該有的PE」，而是回到現金流折現與可持續盈利的邏輯。對很多公司而言，股價的漫長調整並不是市場「不講道理」，而是將此前透支的溢價一點一滴吐回去。
業績兌現才是真本事
在估值快速擴張的階段，「講故事」是一門生意；而在估值回歸理性的階段，「兌現故事」才是真本事。這兩年，A股半導體板塊內部分化顯著：有的公司頂住行業調整壓力，收入仍能保持正增長，毛利率穩定甚至略有提升；有的則在需求疲弱、價格競爭加劇的情況下，營收增速驟降，甚至由盈轉虧。二級市場的走勢也因此明顯分化——同樣掛着「半導體」標籤，有的股價在低位築底，有的卻一路陰跌創新低。
這種分化背後，正是業績兌現能力的差異。對設計公司而言，能否真正打入頭部客戶供應鏈、產品能否穿越單一應用場景的周期，是收入穩定性的關鍵；對製造與封測企業來說，產能利用率、良率提升以及成本控制，直接決定了盈利彈性有多大。那些在行業景氣高位時大舉擴產、但缺乏核心競爭力和穩定客戶的企業，在景氣回落時往往最難受，因為折舊壓力和資本開支後遺症會迅速透過損益表呈現。
業績兌現的重要性，還體現在市場對「指引」和「預告」的反應上。如今，單靠高研發投入、高人員擴張已經難以打動投資者；市場更關心的是：研發投入是否轉化為差異化產品？新產品是否真的開始貢獻收入？毛利率變化是否支持公司在價格競爭中仍有議價能力？當投資者把目光從「故事的想像空間」轉向「財報的細節變化」，業績便成了撐起估值的真正「硬通貨」。
另外，過去相當長一段時間裡，行業內不少企業在設備購置、產線建設、研發項目等方面，都享受了不同形式的財政補貼、稅收優惠或低成本融資。這在產業起步階段無可厚非，某種程度上也幫助企業渡過了「燒錢不盈利」的嬰兒期。
問題在於，一旦補貼成為商業模式的一部分，風險就被悄悄埋下。當政策導向轉向「精準扶持」「有進有退」，補貼強度趨於常態化甚至部分收縮，那些過度依賴外部輸血的企業，就不得不直面一個殘酷現實：自身業務的現金流能否支撐持續運營與再投資？如果扣除補貼與非經常性收益，公司是否仍能保持正向經營現金流？一旦答案是否定的，市場所給予的估值折扣就會迅速放大。
於是，現金流開始取代補貼，成為投資者評估安全邊際的重要標尺。對真正具備競爭力的企業來說，補貼當然是錦上添花，但不是維持生存的必要條件；它們可以通過技術優勢與產品力獲得穩定訂單，通過規模效應攤薄成本，逐步形成自我造血的正循環。相反，一些依賴補貼「堆出來」的產能，則在需求不及預期、價格壓力加劇時暴露出商業模式的脆弱。
義合控股投資者關係部
（芯片與算力系列之30）
