雅居樂是否已走出最低谷？
判斷雅居樂 (03383) 是否已走出最低谷，不能只看單月銷售回暖，更要把現金流、債務壓力與經營修復放在同一張報表上。從最新附件看，雅居樂2026年3月預售金額約6.7億元人民幣，對應建築面積約6.9萬平方米，平均價約每平方米9,710元；今年首三個月累計預售金額約18.2億元，對應建築面積約16.5萬平方米，平均價約每平方米11,028元。單看這組數字，至少說明公司仍有銷售、有項目在推，並未陷入完全停擺狀態。
但若把時間拉長，這種「仍在賣樓」與「真正復甦」之間，差距其實不小。雅居樂2025年全年預售額僅85.7億元人民幣，按年再跌44.7%，預售均價跌至每平方米9,129元；同期已確認物業發展收入127.29億元，按年大跌52.1%，反映銷售規模與結轉能力都在收縮。更關鍵的是，2025年全年公司虧損219.83億元，股東應佔虧損225.69億元，較2024年進一步擴大；毛損更達49.06億元，毛損率17.6%。這些數字說明，雅居樂雖未失去營運能力，但盈利模型仍未修復，仍處於艱難階段。
資產負債表未輕鬆
若說最低谷是否已過，較有利的證據主要來自兩方面。第一，是公司仍在交樓。雅居樂披露，2025年全年在33個城市累計交付約1.6萬個單位，交付面積約135萬平方米，至少守住了「保交樓、保營運」這條底線。第二，是總債務雖高，但數字並非持續惡化。2025年末總借款約468.06億元人民幣，較2024年末減少約21.11億元；2025年上半年總借款為474.42億元，到年底略有下降，顯示管理層延債、壓降槓桿與處置資產並非完全沒有成效。
然而，真正的風險仍然沉重。到2025年末，雅居樂現金及銀行結餘只有55.79億元人民幣，而一年內到期的銀行借款、其他借款、優先票據及境內債合計卻高達387.34億元；淨負債比率更由2024年的103.6%急升至2025年的229.6%。換言之，公司現金明顯不足以從容覆蓋短期到期壓力。2025年中期報告亦已直言，部分銀行借款、其他借款及優先票據未按原定日期償還，債權人可能有權要求即時還款。這反映雅居樂的問題已不只是銷售疲弱，而是典型的「流動性修復慢於債務到期」。
境外重組能否落地存變數
雅居樂能否算走出谷底，最終仍要看債務重組。公司自2024年已出現境外票據利息未按期支付，並承認在流動性壓力下未必能履行所有境外付款責任；到2025年，公司多次公告推進境外債務重組，先在8月稱預計第三季提出初步方案，9月再稱爭取年底前與多數主要境外債權人達成初步條款，但到2025年12月底，公司仍承認與主要境外債權人對重組方案存在分歧。更值得警惕的是，公司在2025年12月遭提出清盤呈請，而高等法院已把聆訊押後至2026年6月29日。
當然，與恒大等內房股相比，雅居樂可能已經離開最危險邊緣，卻仍未真正走出谷底。因為最壞情景通常是停工、停售、現金斷裂與經營崩盤，而雅居樂目前至少還在交樓、還有銷售、也仍在與金融機構談延債；但另一方面，銷售規模偏小、虧損仍大、短債壓力沉重，境外重組又未最終落地，意味公司仍站在脆弱修復區間。如果有一日其重組方案敲定、清盤風險解除，以及虧損與槓桿同步收斂，到那一步，才談得上真正走出最低谷。
《金星匯》小編金子 KIMCHI
