江銅銅箔再闖關 江銅能否母憑子貴？
江西銅業（00358）於7月16日刊發最新公告，披露董事會已於7月15日通過分拆預案，擬將控股子公司江西省江銅銅箔科技股份有限公司分拆，申請發行H股並於港交所主板上市。這意味今年4月底仍屬「前期籌劃」的計劃，已進入具體方案及合規論證階段，但江銅銅箔尚未正式向港交所遞交上市申請，現階段自然仍找不到申請版本。
根據預案，江銅銅箔擬發行每股面值1元人民幣的境外上市外資股，初始發行量不超過發行後總股本15%；若啟動超額配售權，額外發行量不超過初始發行股數15%。發行價格將由江銅銅箔股東會授權董事會，按國際慣例、境外資本市場狀況及路演詢價結果釐定。中金公司擔任獨立財務顧問，法律及審計機構則分別為北京德恒及安永華明。
營收倍增，卻仍未走出虧損
江銅銅箔成立於2003年，註冊資本5億元人民幣，主要生產電子電路銅箔及鋰電銅箔，應用範圍涵蓋PCB、覆銅板、新能源汽車動力電池、儲能及消費電子。江西銅業現持有其70.19%股權，分拆完成後仍將維持控制權，江銅銅箔亦繼續納入合併報表。
值得留意的是，這次上市並非把一項已成熟獲利的資產拿出來「收成」，而是為一項仍處產能消化及盈利修復期的業務另建融資平台。未經本次發行專項審計的數據顯示，江銅銅箔收入由2023年的25.02億元，增加至2024年的31.42億元，2025年更升至58.34億元；可是盈利方向剛好相反，2023年尚錄得歸母盈利4,890萬元，2024年轉蝕2.16億元，2025年仍虧損8,469萬元，扣除非經常性損益後虧損更達1.35億元。2025年底歸母淨資產約21.31億元。
收入急升而利潤仍為負數，反映銅箔並非只講銷量。行業前幾年受新能源汽車及儲能預期刺激，大量產能投放，結果一般規格鋰電銅箔供應過剩、加工費受壓。銅價上升可以推高銷售收入，卻不一定同步改善加工利潤；新增產線的折舊、財務成本和良率爬坡，亦會吞噬盈利。因此，投資者不應把營業額倍增直接理解為經營質素倍增。
分拆時機是逆周期融資，也是押注AI重估
江銅銅箔早於2022年申請在深交所創業板上市，2023年6月一度過會，最終因市場及行業環境轉差，於2024年6月撤回。如今由「A拆A」改走「A拆H」，一方面是港股制度較能容納周期波動及現階段未盈利的新材料企業；另一方面，香港市場較容易把江銅銅箔放入新能源、儲能、PCB及AI伺服器材料的估值框架，而非只視作江西銅業旗下的一項普通銅加工資產。
分拆時機稱不上在盈利高峰出售好價錢，反而更像在行業低谷提前準備資金。如果一般鋰電銅箔供過於求延續，上市估值難免受壓；但若AI伺服器、高速交換器及高階PCB推動低輪廓、高頻高速電子銅箔需求，產品組合與加工費改善，江銅銅箔便可能在正式招股前呈現盈利拐點。這是今次分拆最值得留意、亦最具風險的時間差。
對江西銅業而言，分拆的意義不僅是集資。母公司2025年歸母盈利約71.30億元，江銅銅箔及相關資產所佔比重有限，分拆不會削弱其核心銅礦、冶煉及貴金屬業務；反而可把一項長期埋藏於綜合銅業報表、甚至暫時拖累盈利的資產，交由市場獨立定價。若上市估值高於江銅銅箔約21億元的賬面淨資產，江西銅業所保留的控股權益便可產生可觀的「估值透視」效果。
然而，分拆本身不會自動創造價值。真正的重估須建基於高端電子銅箔收入比例、單噸加工費、產能利用率、自由現金流及客戶認證，而不是單憑「AI材料」四個字。若江銅銅箔上市後仍靠擴產換收入、靠母公司供應原料而未能恢復盈利，市場反而會更清楚看見其周期性與關聯交易折讓。故此，這次分拆是一面放大鏡：既可能把江銅產業鏈中的新材料價值照亮，也可能把過剩產能和低回報率照得更加清楚。
《金星匯》小編金子KIMCHI
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