業界六年虧損 為何國泰偏偏可以賺錢
航空股常被形容為最難經營的生意之一：景氣好時，航空公司競相增加運力，把票價壓低；景氣差時，飛機、員工、租賃及維修等固定成本卻不能同步削減。回顧2020年以來的港股航空公司業績，若把焦點放在國航、東航和南航，「多年持續虧損」大致成立；但把國泰航空（00293）也包括在內，結論便不能一概而論。
2020年至2022年是疫情衝擊期。三大航國際航線近乎停頓，但仍須承擔飛機折舊、租金、員工及財務成本。國航、東航和南航在2022年的歸母虧損，分別達約386億元、374億元及327億元，合計超過1,000億元。如此巨額虧損可以歸因於疫情，但邊境重開後仍未恢復正常盈利，才是問題所在。
2023年全球航空業已普遍復甦，國際航空運輸協會亦恢復預測行業盈利，三大航卻繼續見紅。國航2023年仍有約10億元虧損；東航虧損約82億元；南航亦虧損約42億元。2024年虧損雖然收窄，國航按國際財務報告準則虧損約2.33億元，東航虧損約42億元，南航則約17億元。東航2024年的虧損已較2023年約82億元明顯收窄，但距離穩定盈利仍有距離。到了2025年，分化開始出現。南航率先錄得約8.57億元盈利，結束連續五年虧損；國航則虧損約17.7億元，較2024年擴大，成為自2020年起連續第六年見紅；東航亦錄得約16.33億元歸母淨虧損，同樣未能真正走出疫情後遺症。因此，較準確的說法是：國航和東航由2020年至2025年連續六年虧損；南航連蝕五年後於2025年短暫轉盈，但2026年上半年預計再度大幅虧損。
這些數字揭示三大航的困局已不能只怪疫情。內地航空市場規模龐大，但價格競爭激烈，高鐵網絡成熟，商務旅遊恢復較慢，國際航班和高收益旅客回流速度亦不平均。三家公司承擔一定公共交通和樞紐建設功能，航線配置未必完全以股東回報為唯一目標；加上機隊龐大、資產負債表沉重，即使客運量創新高，利潤率仍可能極薄。
高端客、長途客多 少受高鐵替代
國泰的情況卻明顯不同。公司於2020年至2022年同樣經歷嚴重虧損，2022年股東應佔虧損約66.2億港元；但2023年即轉賺約97.9億港元，2024年再賺約98.9億港元，2025年盈利進一步增長9.5%至約108億港元，連續三年錄得盈利。這不是一般意義上的「微利復甦」，而是重新回到相當可觀的盈利水平。
國泰能夠突圍，首先因香港國際機場以國際及轉機客為主，高鐵對其長途航線的直接替代有限。其次，國泰擁有較高比例的長途、商務艙及高端旅客，票價收益率較有支撐；貨運亦是重要盈利來源，受惠於跨境電商、電子產品和高價值貨物需求。2025年國泰貨運收入約243億港元，並非單靠客運一條腿走路。
再者，國泰在疫情期間大幅削減運力和人手，復航速度一度落後，但供應恢復較慢反而在需求急升初期支撐票價。三大航則面對龐大國內運力、同業競爭及政策性航線，難以同樣控制供應。這也解釋為何國泰在2023年可以賺近百億港元，三大航同期仍合計虧損逾百億元人民幣。
然而，國泰並非毫無隱憂。旗下香港快運2025年除財務支出及稅項前虧損約9.96億港元，反映廉航新航線、引擎問題和飛機停場同樣可以迅速侵蝕盈利。隨着國際運力全面恢復，國泰客運收益率亦可能正常化，近三年的亮麗盈利未必可以直線外推。
對航空股的判斷，不能只看旅客人數和航班恢復率，而要看航線結構、票價權力、燃油對沖、貨運能力及資本負擔。三大航近六年的成績證明，航空需求復甦不等於股東盈利復甦；國泰則證明，航空公司並非注定長期虧損，但必須擁有差異化樞紐、高收益客源及較強的運力紀律。飛機都是相似的，真正拉開估值差距的，從來是每個座位可以賣多少錢，以及管理層是否有勇氣不為市場份額而盲目增班。
《金星匯》小編金子KIMCHI
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