智譜
一、上市後的第一份成績表
北京智譜華章科技股份有限公司（02513，現簡稱「智譜」）於2026年1月8日上市，招股價116.20港元，首日收報131.50港元。股份其後一度升至2,980港元，最低見116.10港元；截至2026年7月27日收報1,281港元，仍較招股價高逾十倍，但已較高位回落57%。真正問題已不是「有沒有破發」，而是這輪升幅究竟反映技術價值，還是極小流通盤製造的估值幻象。
二、公司靠甚麼賺錢
智譜以GLM系列通用大模型為核心，透過MaaS平台向企業、公共機構、開發者及個人提供語言、多模態、代碼及智能體模型。收入主要來自兩條路徑：一是把模型部署於客戶自有伺服器的本地化部署；二是按API用量、訂閱或雲端服務收費。
2025年，本地部署收入5.34億元人民幣，雲端部署收入1.90億元；按產品劃分，企業級通用大模型、開放平台及API、企業級智能體分別佔收入50.4%、26.3%及22.9%。本地部署現階段仍是主要毛利來源，雲端業務則具備較高的可複製性，但須承擔龐大推理算力成本。
智譜的壁壘在於清華系研發團隊、GLM技術積累、逾8,000家機構客戶及國產晶片適配能力。招股書稱其按2024年收入計，是中國最大獨立通用大模型開發商，市場份額6.6%。不過，大模型迭代極快，阿里、百度、字節跳動、DeepSeek及MiniMax均可透過價格或算力投入削弱其優勢，技術領先並不等同永久護城河。
三、招股書中的增長故事
上市時的核心故事，是中國大語言模型市場由2024年的約53億元人民幣增至2030年的1,011億元，智譜則以基座模型、智能體、代碼能力及國產算力適配搶佔企業市場。公司原定把IPO所得款項淨額70%投放大模型研發，10%優化MaaS平台，10%拓展合作夥伴及策略投資，其餘補充營運資金。
值得留意的是，連同綠鞋所得的48.96億港元，截至2026年6月底已動用45.88億元，即逾93%。公司隨即再以每股1,588港元配售1,978萬股，淨籌約313.7億港元。這反映募集資金確實用於研發與擴張，但也證明其資本消耗速度遠高於一般軟件公司。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年，智譜收入由5,741萬元增至3.12億元人民幣，毛利率分別為54.6%、64.6%及56.3%；同期淨虧損卻由1.44億元擴至7.88億及29.58億元。2025年收入再增132%至7.24億元，但毛利率降至41%，淨虧損擴至47.18億元，經調整虧損仍達31.82億元，經營現金淨流出22.46億元。換言之，公司並非以調整口徑「變出盈利」，而是一家尚未證明盈利模式的重研發企業。
貿易應收款由2024年的1億元升至2025年的3.39億元；招股期內五大客戶收入佔比則由2023年的61.5%降至2025年上半年的40%，集中度有所改善。上市前負債淨額主要受附帶贖回權的投資者金融工具影響，上市後轉為權益，但實際現金消耗及借款增加仍不可忽視。
五、上市後股價與籌碼變化
智譜公開發售超購約1,158倍，一手中籤率僅5%，首日升13.2%。基石投資者認購2,568萬股，佔全球發售68.63%，並設六個月禁售期；上市初期市場實際自由流通比例一度被估算只有約2.67%，令少量買盤足以大幅推高股價。
6月22日股價衝上2,980港元後，基石股份於7月解禁，加上1,978萬股新配售股份增加供應，股價顯著回落。現價更低於1,588港元配售價約19%。因此，過去數月的升勢不能完全歸因於基本面；模型發布、A股上市憧憬與市場資金固然重要，稀疏的流通籌碼同樣是放大器。
六、市場評價與主要爭議
正面觀點是GLM模型在代碼及智能體任務上的表現接近海外前沿模型，摩根大通曾預測2026年收入增長逾534%，並看好公司於2028年轉盈。
爭議則集中於巨額虧損、算力依賴第三方、股價曾由微小流通盤推高，以及公司與九家附屬公司被列入美國實體清單。公司已加快國產晶片適配並建立出口管制合規措施，但招股書亦承認，額外制裁或雲端算力限制仍可能造成重大影響。
七、估值是否合理
智譜仍然虧損，市盈率並不適用。按現價及約4.66億股總股本計算，市值約5,970億港元，相當於2025年收入約750倍市銷率。同期MiniMax市值約800億港元、2025年收入約6.2億港元，市銷率約130倍；智譜估值仍高出接近五倍。
即使採用摩根大通預測、假設2026年收入增長534%，其預測市銷率仍約120倍。智譜確有技術稀缺性，但現價已預支多年高速增長、模型領先及成功轉盈。這不是低估值尋寶，而是用極高價格購買一個尚待驗證的AGI未來。
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