兆易創新
一、開場：上市後的第一份成績表
兆易創新科技集團股份有限公司（03986.HK）於2026年1月13日上市，招股價162港元。股份首日已升至222.8港元，8月21日收報503港元；上市以來最高、最低分別為1,248及220港元。換言之，現價雖較高位回落近六成，仍是招股價逾三倍。問題不是它有沒有跌，而是這場回調代表錯殺，還是市場正替周期高峰重新定價？
二、公司靠甚麼賺錢
兆易創新是一家無晶圓廠半導體企業，負責設計、研發及銷售晶片，生產與封裝則外判。其收入支柱是NOR Flash、SLC NAND及利基型DRAM等特色存儲晶片，另有微控制器（MCU）、指紋及觸控傳感器、電源管理等模擬晶片，應用於消費電子、汽車、工業控制、物聯網及伺服器。
2024年，特色存儲佔收入70.6%，MCU佔23%，業務仍明顯受存儲價格周期左右；約九成收入來自分銷商，會計上的出貨未必等於終端需求。五大客戶佔收入33.3%，集中度尚算可控，反而五大供應商佔採購70.2%，代工產能和成本才是較大制約。
三、招股書中的增長故事
上市時的故事，是國產替代、AI帶動存儲需求，以及由單一存儲供應商走向「存儲、運算、感知、控制」平台。悉數行使超額配股權後，公司淨籌約53.08億港元，其中40%投放研發、35%用於策略投資及併購、9%擴大全球銷售網絡、6%提升營運效率，其餘10%作營運資金。
這不是還債型上市，不過，過往收購的思立微曾出現商譽減值，證明併購能否轉化成盈利，仍要靠執行而非概念。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年收入分別為81.30億、57.61億及73.56億元人民幣，毛利率由45.5%跌至30.3%，再回升至35.7%；股東應佔純利為20.53億、1.61億及11.03億元，清楚反映存儲周期的殺傷力。同期經營現金流為9.50億、11.87億及20.32億元，2023、2024年均高於純利，現金質素不差。2024年底現金91.04億元，銀行借款僅8.98億元，財政穩健。
經調整純利主要剔除股份支付，並非複雜的「包裝盈利」，但股份支付仍是股東成本。2024年底存貨達23.46億元、周轉167日；約九成收入經分銷渠道，故渠道庫存比應收賬款更值得關注。
上市後首份中期業績十分亮麗：2026年上半年收入115.66億元、扣非純利48.83億元、經營現金流60.48億元。不過，賬面純利68.57億元中包含22.28億元公允價值收益，而且毛利率升至63.1%，投資者不宜把這種水平直接視為新常態。
五、上市後股價與籌碼變化
股份首日收報222.8港元，較招股價升37.5%，成交額約23.9億港元；公開發售錄得542倍認購，短線需求強烈。公司最終只有3,325.31萬股H股，佔總股本約4.74%，本身已屬稀缺流通盤。
基石投資者合共持有1,439.43萬股，佔綠鞋後H股約43.3%，六個月禁售期已於7月12日結束；前十大承配人一度控制綠鞋後約52.5%的H股。因此，由220元衝上1,248元再急跌，固然有存儲漲價及業績因素，但流通量細、持股集中和解禁後股份供應增加，也放大了升跌。
六、市場評價與主要爭議
券商普遍看好存儲價格、國產替代及產品升級，部分機構上調盈利預測，卻同時調低目標估值倍數，反映爭議已由「盈利會否增長」轉向「高毛利可以維持多久」。公司亦曾提示，其產品並非直接供應HBM，AI受惠主要來自主流產能轉移造成的間接供應緊張，而晶片價格長期大幅上升並不可持續。
七、估值是否合理
按503港元及全部A、H股推算，公司總市值約3,530億港元，往績市盈率約38.5倍；若剔除非經常收益，市盈率約52.6倍，市銷率約18.4倍。這高於復旦微電、旺宏等成熟同業，但低於部分高增長內地晶片設計公司，不能簡單橫比。
兆易創新是有現金流、有市場地位的成長企業，不是純粹的上市故事；這是一家值得跟蹤的公司，卻仍是一隻需要等待盈利穿越周期來證明估值的股票。
股價及估值資料截至2026年8月21日收市；本文不構成投資建議。
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