派格生物與科倫博泰全年業績
港股創新藥板塊近年最值得玩味之處，不在於企業都在講同一個「研發故事」，而在於同樣身處生物醫藥賽道，不同公司已走到截然不同的經營階段。派格生物醫藥與四川科倫博泰生物醫藥最新公布的業績，正好提供了一組鮮明對照：前者仍處於由研發型企業向商業化企業轉身的關鍵節點，後者則已憑藉多款產品落地，初步建立收入規模與商業化網絡，但也同時承受研發與市場投入擴張帶來的利潤壓力。
先看派格生物。目前公司已走到距離商業化最近的一步，其截至2025年12月31日止年度錄得經營虧損2.06億元（人民幣，下同），年內虧損2.09億元，較2024年的2.83億元有所收窄；每股虧損亦由0.77元縮窄至0.55元。與此同時，公司總資產由2.18億元大幅增至5.99億元，總權益由5747萬元升至4.49億元，期末現金及現金等價物達4.68億元，反映其資本基礎已較前一年明顯改善。
不過，派格生物的現況仍須如實理解：截至2025年底，公司尚無任何商業化產品，亦未從PB-119銷售中產生收入。它的業績改善，主要由於股份支付開支下降，以及核心產品PB-119獲批後，部分研發開支回落所致。公司管理開支由1.85億元降至1.43億元，經營活動所用淨現金亦由1.83億元減至1.52億元。
真正關鍵的變化，在於PB-119，也就是維培那肽注射液。該產品已於2025年11月14日在中國獲批上市，成為派格由純研發走向商業化的核心轉折。公司預期PB-119將於2026年上半年實現商業化銷售，並已同步推進生產體系、市場准入、學術推廣、患者支持和商業合作等準備工作。換言之，派格生物2025年的業績是一份「為未來收入鋪路」的報表。對市場而言，它的價值更多來自PB-119正式放量後，能否把多年研發成果轉化成持續現金流。
科倫博泰收入擴張與虧損同步
相比之下，科倫博泰呈現的是另一種面貌。公司2025年收入達20.58億元，按年增長6.5%；毛利14.79億元，增長16.1%。但同一時間，年內虧損由2.67億元擴大至3.82億元，經調整後年內虧損亦由1.18億元增至2.11億元。表面看似「增收不增利」，但若拆解結構，背後其實是典型的創新藥商業化擴張期特徵：一邊是產品上市後帶來收入增長，一邊是研發、分銷、行政及財務成本同步抬升。
其中最顯著的是費用端。2025年公司研發開支13.20億元，按年增長9.4%；銷售及分銷開支高達31.56億元，按年大增155.2%；行政開支5.43億元，按年增長99.5%；財務成本亦升至1.39億元。這組數字說明，科倫博泰正處於產品密集推進、團隊快速擴編和市場渠道深耕的階段，因此利潤承壓並不令人意外。值得注意的是，公司現金及金融資產仍增至45.59億元，權益總額升至48.67億元，資產負債比率則由22.5%降至18.7%，資本實力仍然穩健。
若從業務層面看，科倫博泰的2025年其實相當熱鬧。核心產品sac-TMT在乳腺癌與肺癌等適應症持續擴圍，2025年3月及10月先後獲批用於EGFR突變型非小細胞肺癌不同治療線，2026年2月又新增HR+/HER2-乳腺癌適應症；另一核心產品博度曲妥珠單抗則於2025年10月獲批上市，用於HER2陽性乳腺癌。更重要的是，公司已形成實際商業化能力：目前業務覆蓋30個省份、300多個地級市及1200多家醫院，商業化團隊超過600人，並且sac-TMT、塔戈利單抗及西妥昔單抗N01已首次納入國家醫保藥品目錄，自2026年1月1日起生效。這意味著，科倫博泰已不再只是依靠技術敘事吸引市場，而是進入以產品放量、醫保准入和渠道下沉為核心的新階段。
《金星匯》小編金子KIMCHI
