茶飲股上市潮潮退後
內地茶飲股近兩年密集赴港、美上市，本來是一個容易包裝的資本故事：年輕消費、萬店連鎖、下沉市場、加盟擴張、供應鏈平台化，聽起來幾乎是「中國消費升級」與「輕資產高回報」的完美結合。可惜市場往往最殘酷之處，是熱鬧招股時人人講增長，上市半年後卻只剩股價照妖鏡。茶飲股今日的分化，正好說明不是每一杯奶茶，都能沖出護城河。
茶百道是最典型的例子。公司2024年4月以每股17.5港元上市，上市首日即告失守，至2026年7月初股價只餘約4至5港元水平，較招股價蒸發逾七成。這不是單純市況差可以解釋。茶百道有門店、有品牌、有加盟網絡，但資本市場看穿的是另一回事：當新茶飲品牌多如繁星，產品差異卻愈來愈薄，一杯水果茶、一杯奶茶、一杯芝士茶，消費者今日可以排隊，明日也可以轉場。所謂品牌忠誠，在價格戰和外賣補貼面前，往往比珍珠還軟。
滬上阿姨的表現則反映中間地帶的尷尬。它有穀物茶、鮮果茶等差異化定位，上市時也有一定想像空間，但股價至今低於招股價，說明市場對「次高端」、「新中式」、「健康茶飲」等概念已不再照單全收。茶飲行業最大問題，是口味創新太快被模仿，裝修風格太快過時，品牌故事太快耗盡。今日講健康穀物，明日講原葉鮮奶，後日講低糖低脂；但只要消費者願意為它支付的溢價有限，概念再新也只是換一層杯套。
古茗的命運暫時較佳。公司2025年2月以9.94港元上市，至2026年7月初股價已升至逾20港元，成為這批茶飲股中較能令投資者鬆一口氣的樣本。古茗的關鍵，不只是門店數量，而是它仍能交出盈利增長，並且在下沉市場保持相對清晰的定位。資本市場並非完全不買茶飲股，而是不再相信「開店即增長」這種簡單敘事。門店多只是起點，單店收入、加盟商回本周期、供應鏈毛利和現金流，才是最後定價的真相。
蜜雪集團則是另一個更值得研究的例子。它上市時公開認購極度火爆，招股價202.5港元，上市後股價一度受追捧，至2026年7月初仍略高於招股價。蜜雪的厲害之處，不在於它把飲品賣得貴，而在於它把「平」做到極致。表面上，它是一家茶飲店；實際上，它更像一套龐大的加盟、原料、設備、倉配和品牌授權系統。當別人靠單杯飲品毛利講故事，蜜雪靠的是供應鏈規模壓低成本，再由龐大門店網絡反覆變現。這種模式雖不性感，卻較接近資本市場真正願意長期定價的「效率」。
美股上市的霸王茶姬更具啟示性。它曾被包裝成中國新茶飲高端化、國際化的代表，以每ADS 28美元上市，首日風光一時；但至2026年7月初股價跌至約11美元，較招股價跌約六成。霸王茶姬的品牌形象確有辨識度，海外故事亦比不少本土茶飲品牌吸引，然而資本市場最終問的不是門店是否漂亮，而是增長能否持續、利潤能否保住、海外擴張會否燒錢。一旦收入增速放慢，利潤受壓，再高級的茶杯也擋不住估值回落。
這批茶飲股上市後的表現，總結出「萬店」不等於護城河，「加盟」不等於輕資產，「年輕人愛喝」也不等於股東會賺錢。真正能保持良好發展勢頭的企業，通常有幾個特徵：第一，供應鏈足夠強，能從原料、包材、設備和物流中賺錢，而非只靠加盟費撐門面；第二，價格帶清楚，不怕被夾在高端不夠高、平價不夠平的尷尬位置；第三，加盟商仍有合理回報，因為加盟商一旦無利可圖，所謂快速擴張就會由增長引擎變成品牌負債。
新茶飲曾是中國消費最漂亮的名片之一，但如今在消費降級、同行內卷、租金人工壓力、外賣平台抽佣，新品生命周期縮短等等諸多因素，令茶飲股不再容易講高估值故事。投資者過去買的是青春、流量和排隊人龍；現在市場要看的，是現金流、供應鏈、加盟商存活率和同店增長。
說到底，茶飲上市潮不是結束，而是篩選的開始。能留下來的，未必是最會做營銷的品牌，而是最懂成本、最懂渠道、最懂加盟商利益平衡的企業。資本市場也不會永遠為一杯糖水埋單。當糖分退去，剩下的才是真正的生意。
（盧盡義，《金星匯》創辦人兼社長，20年媒體傳播經驗，曾以筆名盧盡義於《信報》、資本一周等媒體供稿多年。目前專注於《成報財經》、《金星匯》周刊及各大券商平台撰寫財經分析文章。）
