精鋒醫療
一、上市後的第一份成績表
深圳市精鋒醫療科技股份有限公司－B（02675）於2026年1月8日上市，招股價43.24港元，首日收報56.60港元，升30.9%。截至2026年8月3日，股份收報37.48港元，較招股價低13.3%；上市以來最高、最低價分別為73.70元及33.62元。股價由高位幾近腰斬，核心問題是：這是高增長醫療科技股的錯殺，還是市場開始修正上市時過高的商業化預期？
二、公司靠甚麼賺錢
精鋒醫療主要研發、生產及銷售手術機械人，核心產品包括MP1000、MP2000系列多孔腔鏡手術機械人，以及SP1000單孔腔鏡手術機械人；另有支氣管鏡機械人。產品應用於泌尿科、婦科、普外科及胸外科，終端客戶是醫院，但銷售主要經境內外分銷商完成。截至2025年上半年，機械人系統佔收入92.9%，器械配件及服務僅佔約7.1%，意味目前仍主要靠「賣機」，尚未形成類似達芬奇系統以耗材及服務帶動的高黏性經常收入。
公司的壁壘在於多孔、單孔產品同時取得註冊審批、全棧自研能力、734項專利及專利申請，以及外科醫生培訓網絡；2024年售出20台多孔機械人，在國產廠商中排名第一。不過，專利數量不等於商業護城河，真正考驗仍是裝機量、手術使用頻率、耗材收入及醫院續購率。
三、招股書中的增長故事
招股時的故事是「國產替代加全球化」。招股書預測中國多孔腔鏡機械人裝機量由2024年的502台增至2033年的5,923台；公司則計劃把現有約100台年產能，配合新製造中心逐步提升至約450台。
上市所得款項淨額原估約11.17億港元，其中42%投入多孔及單孔產品研發、20%用於商業化、10%擴充產能、8%發展其他產品，另各10%用於策略收購及一般營運資金。換言之，資金主要用來研發與擴張，不是還債；但新產能能否被真實訂單消化，是未來兩年的重要驗證點。
四、財務體質與風險訊號
公司於2022年底才開始商業化，收入由2023年的4,804萬元人民幣，增至2024年的1.60億元；2025年再增184.8%至4.56億元，毛利率亦由59.3%、61.3%升至66.0%。可是，公司三年仍未盈利，2023至2025年淨虧損分別約2.13億、2.19億及8,861萬元。2025年經調整淨虧損為2,052萬元，但調整主要剔除股份支付及上市開支，不能視為已經盈利。
風險訊號在營運資金：2025年貿易應收款淨額由4,313萬元升至1.88億元，存貨亦增84.7%至1.36億元，經營現金流出約1.94億元。雖然資產負債率僅13.5%，財務壓力不算高，但現階段仍是「高增長、接近盈虧平衡的商業化企業」，而非已有穩定盈利的成長股。
五、上市後股價與籌碼變化
股份首日高見60元、低見48元，全日成交活躍，但其後一度升至73.70元，再反覆跌穿招股價。公開發售超購1,091.94倍，基石投資者包括ADIA、瑞銀資產管理、OrbiMed及騰訊等，合共認購1,349萬股，相當於發售股份48.7%。上市時首25名股東持有約93.7%股份，公司亦在配發公告中主動提示股權高度集中风险。
基石六個月禁售期已於7月屆滿，而上市前投資者股份原則上鎖定十二個月。公司6月展開股份回購，一度帶動反彈，但近期每日成交額有時僅數百萬港元，低流動性仍會放大升跌。
六、市場評價與主要爭議
大華繼顯首次覆蓋給予「買入」評級及56港元目標價，預期公司經調整盈利於2026至2028年快速增長，並看好其海外裝機及營運效率；這是券商預測而非已實現業績。
市場爭議則集中在海外分銷收入的持續性、應收賬款急升，以及「簽訂銷售協議」與實際安裝、啟用及產生耗材收入之間的差距。公司解釋應收款增加主要源於收入快速增長，未有資料顯示收入確認存在違規，但收款速度仍須持續監察。
七、估值是否合理
精鋒仍錄得虧損，市盈率暫無意義。按37.48港元及約3.90億股計算，市值約146億港元，相對2025年收入的市銷率約28至30倍，略低於微創機械人－B約34倍，但明顯高於已盈利、擁有龐大裝機及耗材收入的直覺外科。股價跌穿招股價不代表便宜：目前估值已預支數年高速增長。精鋒有產品與出海基礎，卻仍屬「等待商業模式證明」的高風險成長股；真正的尋寶訊號，不是短期反彈，而是應收款受控、耗材佔比上升及經營現金流轉正。
內容支持：POWELLMAX（PMAX.US）
