東方甄選走過「去主播化」：盈利修復後，估值考驗才開始
東方甄選（01797）交出轉型後一份頗具說服力的成績表。根據公司於8月21日收市後發布的2026財年業績公告，截至今年5月底止年度，收入按年增加29.8%至57.01億元人民幣，經營業績由虧損1.10億元轉為盈利6.63億元，股東應佔溢利由574萬元增至5.44億元；經調整盈利亦增長262.2%至6.29億元。
淨利潤看似增長逾80倍，主要源於2025財年的基數極低。當年出售「與輝同行」後，公司需要處理剩餘利潤分派及其他一次性開支，令報表盈利只剩約619萬元。若剔除相關影響，2025財年的可比淨利潤其實約為1.35億元，因此最新年度真正的盈利增幅約為三倍，仍然強勁，卻沒有標題數字那麼誇張。2025財年公告亦清楚披露了這項口徑差異。
更具結構性意義的是毛利率由2024財年的25.9%，升至2025財年的32%，再升至最新年度的35.8%。期內產品銷售收入增長37.4%至48.39億元，服務收益及其他收入則微跌0.9%，反映收入動力已由直播佣金進一步轉向商品銷售。自營產品GMV增長約42%至54億元，佔總GMV達52.6%，首次超過一半；自營產品數量亦由兩年前的488個SPU，增至1,009個。
八十多倍盈利背後 真正改善在毛利率
不過，三年數據不能只揀最好看的指標。東方甄選持續經營收入由2024財年的65.26億元，跌至2025財年的43.92億元，再回升至57.01億元；GMV則由143億元跌至87億元，再回升至102億元。換言之，公司已證明失去超級主播後仍可恢復增長，但收入和交易規模尚未重返高峰。2026財年的經調整盈利6.29億元，同樣仍略低於2024財年的7.09億元。2024財年公告
轉型成效更多體現在「質」而非「量」。付費會員三年由19.86萬增至35.33萬，自營產品佔比持續提高，抖音直播矩陣擴展至18個帳號，公司亦開始建立線下門店、即時零售及自動售貨機網絡。這代表東方甄選正由依賴少數主播的直播平台，轉變成擁有會員、產品及供應鏈能力的品牌零售商。
券商看法兩極 關鍵是增長成本
看好一方認為，公司已完成「去超級主播化」。華泰證券在正式業績公布後維持「買入」，把目標價提高至43.94港元，並大幅上調2027及2028財年盈利預測，主要看好自營產品、會員體系和費用槓桿。華泰研報公開摘要
在正式業績前，花旗根據盈喜維持「買入」及33港元目標價，認為57億元收入中位數較當時市場預期高約9%；招商證券國際則把評級由持有升至買入，目標價27港元，認為市場尚未充分反映自有品牌及全渠道零售價值。
高盛卻維持「沽售」，目標價僅13.6港元。該行雖然上調2026至2028財年收入預測，卻因銷售、推廣及股份酬金開支較高而下調淨利潤預測，認為估值相對增長前景及同業仍然偏貴。
東方甄選8月21日收報20.22港元，但業績在收市後才公布，真正的業績後股價反應要待下一個交易日才能確認。現價正好處於高盛13.6港元與華泰43.94港元兩個極端目標價之間，反映市場爭議已不再是公司能否生存，而是品牌零售轉型應值多少錢。
下一階段應觀察的，是會員續費及復購、自營單品生命周期、投流獲客成本，以及線下門店的單店經濟。期末存貨增加57%，增速高於產品收入；經營現金流雖達8.02億元，亦部分受貿易應付款增加支持。東方甄選已完成由「主播故事」向「產品故事」的重要跨越，但要取得更高估值，仍須證明新模式可以在擴張渠道的同時，長期維持兩位數經營利潤率。
《金星匯》小編金子KIMCHI
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