招金與紫金，同一行業、兩種答卷
金、銅價格上漲，令礦業股成為2026年上半年盈利增長最突出的板塊之一。然而，招金礦業（01818）與紫金礦業（02899）的中期業績說明，商品價格只是起點，產量、成本、資產組合及現金流，才決定紅利最終能否落到股東手上。
招金上半年收入90.22億元，增長29.38%，歸母盈利15.78億元，只增9.61%；紫金收入1,941.78億元，增長15.78%，歸母盈利卻大升68.17%至391.70億元。前者收入增速較快、盈利增速較慢，後者則出現強勁經營槓桿，反映兩家公司正處於不同的營運狀態。
招金：金價抵銷減產，盈利轉化仍待改善
招金約86.6%收入來自金礦業務，是純度較高的黃金股。上半年國際現貨金均價按年上升52.38%，帶動公司毛利增加42.51%至43.47億元，毛利率由43.74%升至48.18%，核心採礦業務的價格紅利相當清晰。
問題在產量。招金黃金總產量下降12.33%至12.53噸，其中盈利能力較高的礦產金更減少21.87%至8噸。公司期內發生兩宗礦山安全事故，截至六月底相關礦山仍然停產，固定成本攤薄因而惡化，國內綜合克金成本急升49.39%至322.97元。海外產量雖增長33.44%，海外成本亦下降6.2%，但仍不足以完全填補國內缺口。
歸母盈利增幅落後於毛利，亦有會計及權益結構因素。其他收入及收益因金融工具公允值收益減少而下跌87%；實際稅率由21%升至23.47%，非控股股東應佔盈利則增長56%，均削弱母公司股東的盈利轉化。因此，這份業績不能簡單解讀為「盈利只增一成」：其核心毛利改善強勁，但產量、安全及少數股東權益，限制了股東獲得的成果。
招金期末現金增至46.09億元，但公司明言資金主要為償還到期債務作準備；銀行及其他借貸約125.41億元，另有近60億元公司債券。不派中期息與上年相同，也反映當前資本配置仍以復產、項目建設和債務管理為先。
紫金：價格、規模與現金流形成正循環
紫金的優勢在於多元化。黃金及銅分別貢獻集團41.7%及33.8%毛利，礦產金增加13.4%至46.7噸；礦產銅雖因卡莫阿銅礦事故下降5.7%，但撇除卡莫阿後仍增長4.8%。碳酸鋰當量產量更增長近五倍至4.36萬噸，第三增長曲線開始形成。
金屬價格上升速度遠超單位成本，令紫金綜合毛利率由23.75%躍升至37.75%。扣非歸母盈利增長75.89%至380.35億元，較呈報盈利增速更快，顯示增長並非主要依靠出售資產或公允值收益。
更重要的是現金流。經營現金流大增92.41%至554.72億元，相當於歸母盈利的1.42倍；資產負債率降至49.55%，是2012年以來首次低於50%。公司因此有能力派發每股0.42元中期息，總額約111億元，相當於上半年歸母盈利約28%，形成「增長、降槓桿、派息」並行的資本回報模式。
一隻買彈性，一隻買確定性
業績前公開預測亦呈現差異。招金上半年盈利只相當於花旗全年預測約33%，若下半年未能快速復產，市場盈利預測面臨下調風險；紫金上半年盈利則相當於美銀全年預測約53%，預期落差較小。
兩者的投資邏輯因而相當清楚：招金賣的是黃金純度、礦山復產以及海域金礦投產期權；紫金賣的是全球規模、多金屬組合、現金流和股息。若金價再升、招金安全復產順利，其盈利彈性可能較大；若重視盈利能見度和股東回報，紫金目前的答卷更完整。
下半年應分別觀察招金涉事礦山復產進度及國內克金成本，以及紫金卡莫阿復產、銅鋰成本和海外併購回報。
《金星匯》小編金子KIMCHI
內容支持：沛然環保（08320.HK）
