鳴鳴很忙——增長能否追上股價？
一、開場：上市後的第一份成績表
湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（01768）於2026年1月28日上市，招股價236.6港元。首日收報400元；截至8月28日收報444.8元，上市以來最高465.6元、最低289元。上市後首份中期業績亮麗，但核心問題是：盈利增長追上估值，還是稀缺籌碼已提前透支憧憬？
二、公司靠甚麼賺錢
鳴鳴很忙經營「零食很忙」及「趙一鳴零食」兩個品牌，出售烘焙、堅果、糖果、飲品及即食食品等。上市申請截止期末有19,517家門店，當中19,494家屬加盟店；公司真正的直接客戶是加盟商，而非到店消費者。逾99%收入來自向加盟商銷售商品，另收取少量加盟服務費，利潤則取決於大批採購所得的價差、商品組合、物流及存貨周轉效率。
招股書引述灼識諮詢稱，公司按2024年休閒食品飲料GMV計為內地最大連鎖商。其壁壘主要是採購規模、廠商直供、密集倉配網絡及數據選品，而非難以複製的獨家產品。近4,000個活躍SKU及約34%定製商品可增加差異化，但低價模式本身容易模仿；真正考驗是公司能否在快速開店之餘，維持加盟商盈利及供應鏈效率。
三、招股書中的增長故事
上市時的故事是把湖南、江西起家的量販零食模式複製至全國，並以數碼化選品、智能補貨及倉儲建設支撐門店擴張。計及超額配股後，所得款項淨額約40.91億港元：25%投向供應鏈及產品開發、20%升級門店及支援加盟商、20%品牌推廣、20%科技、5%併購，餘下10%作營運資金。資金明顯以擴張和能力建設為主，並非用來償債或填補財務缺口。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年收入由42.86億元人民幣增至102.95億及393.44億元；純利由0.72億升至2.18億及8.29億元，但毛利率僅7.5%、7.5%及7.6%，反映這仍是薄利、高周轉生意。經調整純利主要剔除股份支付及上市開支，2024年為9.13億元，並非依靠巨額公允值收益包裝。
經營現金流同期為0.82億、5.90億及負2.30億元；2024年轉負，主要涉及存貨及供應商預付款增加。存貨三年內由2.00億升至16.74億元，而應收賬款僅1.53億元；2024年負債44.40億元，負債資產比率43.7%。五大客戶收入佔比由9.8%降至2.5%，集中度不高，但上市前累計派息約5.26億元值得留意。整體屬有盈利的成長企業，現金流與存貨管理仍是主要風險。
五、上市後股價與籌碼變化
公開發售錄得1,899倍認購；股份首日最高445元，收報400元，升69.1%，成交額約33.12億元。騰訊（00700）、淡馬錫、貝萊德及富達等基石投資者合共認購約642萬股，設六個月禁售期；行使超額配股權後，新增股份僅佔總股本約8.2%，而上市前股東受約十二個月禁售限制，早期實際可交易供應偏少。因此首日急升除反映招股熱度，亦有籌碼稀缺成分，不能全歸功於基本面。8月28日公司另申請把153.61萬股內資股轉為H股，約佔股本0.71%，尚待批准，短期攤薄供應有限。
六、市場評價與主要爭議
事實上，2026年上半年收入增60%至449.97億元人民幣，純利增155%至22.40億元，毛利率由9.3%升至11.5%；期末門店26,405家，上半年新開4,590家、關閉121家。高盛、滙證及中金等普遍看好盈利超預期。市場爭議則集中於密集開店會否分流加盟商；這類個別加盟商說法只能視作調查線索，公司披露的平均單店GMV仍微升約0.3%，但增幅已遠低於全公司增長。
七、估值是否合理
按444.8元計，市值約968.9億港元，往績市盈率約22.8倍、預測市盈率18.1倍及市銷率約1倍；與最接近的A股量販零食商萬辰集團約22.7倍往績市盈率相若，但兩地市場及業務口徑不能直接等同。每店市值約367萬港元，惟絕大部分門店由加盟商持有，並非公司資產。現價不是單憑低於或高於招股價可判斷的便宜貨：只有毛利率改善、單店銷售及加盟商回報均可持續，約18倍預測市盈率才算合理；否則開店放緩或禁售股解禁，均可能觸發重新定價。
資料截至2026年8月28日收市；內容只供分析，不構成投資建議。
內容支持：POWELLMAX（PMAX.US）
