龍旗科技破發是錯殺，還是重新定價？
一、開場：上市後的第一份成績表
上海龍旗科技（09611）於2026年1月22日掛牌，招股價31港元。首日最高升至36.86港元，惟其後反覆下滑；上市以來最低20.16港元，最新收報22.58港元，較招股價低27.2%。上市七個月後交出的首份中期成績表呈現「毛利改善、核心盈利轉差」，問題是：破發屬於市場錯殺，還是低毛利ODM企業正在被重新定價？
二、公司靠甚麼賺錢
龍旗是智能產品ODM，即替品牌客戶完成產品設計、研發、採購及生產，本身不靠消費品牌溢價。2025年智能手機收入289億元人民幣，佔總收入68.7%；平板、AIoT及其他產品則分別佔9.9%及18.7%。客戶包括小米、三星、聯想、榮耀、OPPO及vivo。按招股書引用的市場資料，公司2024年消費電子ODM出貨量全球第二、份額22.4%，智能手機ODM更排名第一、份額32.6%。
利潤主要來自龐大訂單攤薄研發和採購成本，以及把既有技術平台重用於不同型號。其壁壘在工程能力、供應鏈整合、品質認證及跨國交付，而非品牌或專利壟斷；品牌客戶仍掌握定價及渠道，故公司即使出貨量龐大，毛利率仍只有單位數至低雙位數，規模優勢未必能完全轉化為股東回報。
三、招股書中的增長故事
上市時的故事是從手機代工升級至AI PC、汽車電子、智能眼鏡及其他AI終端，並藉越南、印度等海外產能承接全球客戶。約15.20億港元上市淨額中，40%用於擴充境內外產能、20%研發、20%策略投資及併購、10%開拓客戶，餘下10%補充營運資金，明顯以擴張及技術升級為主，並非主要用來還債。
四、財務體質與風險訊號
2023至2025年收入分別為272億、464億及421億元人民幣，毛利率9.5%、5.8%及8.5%；股東應佔盈利為6.05億、5.01億及5.85億元，經營現金流均逾10億元。不過，扣除非經常項目後盈利同期由5.26億元跌至3.23億元，並未跟隨規模增長。2025年負債約203億元，負債比率77.7%；三大客戶合計貢獻63.6%收入，集中風險仍高。
2026年上半年毛利率升至9.3%，但純利跌30.9%，扣非後更虧損1.01億元；經營現金流大跌74%，存貨較年底增加47%。公司並非純粹以調整口徑包裝——毛利改善是真實的——但投資公允值收益等非經常項目對賬面盈利影響不小，盈利質素尚待證明。
五、上市後股價與籌碼變化
龍旗首日高開於35港元，一度升至36.86港元，最終僅收報32.10港元，升3.55%，其後迅速破發。公開發售超購約1,150倍，六名基石投資者認購1,420萬股；上市後H股只佔總股本約10%，扣除基石後自由流通H股相當於總股本7.28%，交易所文件亦明言股權高度集中。基石六個月禁售期已於7月下旬屆滿，股份供應有所增加；加上細流通盤特性，收購消息曾觸發單日先升後急跌，反映波動不全由業績解釋，亦有短線籌碼因素。
六、市場評價與主要爭議
券商的正面觀點集中於AI PC、智能眼鏡及汽車電子帶來產品組合升級；主要疑慮則是客戶集中、低毛利及盈利依賴非經常收益。公司斥11.2億元人民幣收購AIDC設備商安瑞可80%股權，市場質疑估值增值逾四倍及可能形成約9億元商譽；公司回應是交易可帶來客戶、供應鏈及海外協同，並設三年累計4.8億元盈利承諾。
七、估值是否合理
按最新股價計，龍旗往績市盈率約20倍、市銷率約0.25倍；同業華勤技術（03296）市盈率同樣約20倍，但市銷率約0.55倍。龍旗的收入估值看似較低，然而其增長、淨利率及核心盈利質素亦明顯較弱，折讓有基本面原因。只有當第二季復甦延續、扣非盈利轉正及AI新品真正提高利潤率，目前估值才算吸引；單憑股價低於31港元招股價，不能稱為便宜。
資料截至2026年8月28日收市；內容只供分析，不構成投資建議。
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