東鵬飲料
一、開場：上市後的第一份成績表
東鵬飲料（集團）股份有限公司（09980）於2026年2月3日掛牌，招股價248港元，首日收報251.8港元。公司其後每10股轉增3股，按除權口徑，招股價相當於約190.77港元。截至9月7日股價約103港元；經調整後，上市以來最高約227.69港元、最低約100.10港元。股價接近腰斬，問題是：這是龍頭股被錯殺，還是市場正在撤回過高的增長溢價？
二、公司靠甚麼賺錢
東鵬飲料的核心產品是「東鵬特飲」，另有「補水啦」電解質飲料，以及茶、咖啡、植物蛋白和果蔬汁產品。2024年能量飲料收入133.04億元人民幣，佔總收入84%；至2025年前九個月降至74.6%，反映第二增長曲線開始形成，但盈利仍高度依賴主品牌。
公司的主要客戶不是超市或消費者，而是分布全國的經銷商。截至2025年9月底，公司擁有3,271個經銷夥伴，並覆蓋逾430萬個終端網點。經銷商多數先付款後取貨，令公司應收賬款周轉僅約1.5天，現金轉化能力明顯優於一般消費企業。
真正壁壘並非飲料配方，而是品牌、規模採購、低價大容量產品、全國渠道及「一物一碼」數字化管理。按銷量計，公司2024年佔中國功能飲料市場26.3%，連續四年排名第一。不過，消費者轉換飲料品牌的成本很低，市場地位仍須依靠持續廣告及渠道投入維持。
三、招股書中的增長故事
上市時的故事主要有三條：東鵬特飲繼續全國化、「補水啦」等新品降低單一產品依賴，以及進軍東南亞。招股書預計中國功能飲料市場2025至2029年零售額年複合增長約10.9%，公司則計劃擴建安徽、南寧及重慶基地，並在三至五年內投放約60萬台冷櫃。
公司集資淨額約99.94億港元，其中36%投向產能及供應鏈、15%用於品牌建設、11%深化國內渠道、12%用於海外擴張與潛在併購，另有10%發展數字化、6%研發新品及10%補充營運資金。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年，公司收入由85億元增至158.30億元人民幣，純利由14.41億元增至33.26億元；毛利率由41.6%升至44.1%，經營現金流則由20.26億元增至57.89億元。2025年全年收入進一步升至208.75億元，純利44.15億元，屬於真正有盈利、有現金流的成長企業，而非依靠經調整口徑包裝的上市故事。
風險主要在增速。2024年底存貨增至10.68億元，但2025年9月底已降至5.52億元；五大客戶佔收入僅4.6%，集中風險不高。相反，總負債由2022年的68.05億元升至2025年9月底151.42億元，流動比率只有0.8倍，且公司上市前數年累計宣派約54億元股息，投資者仍須留意高派息、資本開支與流動性之間的平衡。
五、上市後股價與籌碼變化
東鵬飲料首日平開，最低曾見245.6港元，最終升1.53%，成交約13.8億港元。公開發售超購56.5倍，一手中籤率15%，但暗盤及首日升幅有限，顯示高認購並未轉化為追價力量。
上市引入淡馬錫相關基金、騰訊、貝萊德、泰康及瑞銀資管等基石投資者，合共認購約49.9億港元，佔初始發售股份49.2%，禁售期六個月。公司H股只佔總股本約7.9%，理論上流通盤不大，但禁售期屆滿亦增加股份供應。股價持續下跌不能只歸咎「貨源集中」，更重要是核心產品增速放慢及市場下調消費股估值。
六、市場評價與主要爭議
美銀上市初期曾給予「買入」評級，認為去庫存後增長可在下半年回升，但同時下調2026及2027年盈利預測。市場主要爭議是東鵬特飲是否接近增長拐點：2025年第四季收入仍增22.9%，但純利僅增5.7%；2026年上半年收入及純利增速進一步降至15.9%及20.7%。另一方面，茶飲料收入大增209%，毛利率亦升至48.36%，證明產品多元化並非全無進展。
七、估值是否合理
按約103港元計算，H股隱含往績市盈率約13至14倍，低於農夫山泉約25倍及華潤飲料約20倍，也較上市時大幅收縮。這個估值已反映相當程度的增長放緩及AH股折讓，但不能因低於招股價便直接稱為便宜：若能量飲料失速，而「補水啦」又未能接棒，估值仍可能停留低位。
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