牧原股份
一、上市後的第一份成績表
牧原食品集團股份有限公司（02714）於2026年2月6日在港交所上市，招股價39港元。股份首日收報40.52港元，但其後曾高見50.70港元，也曾低見27.02港元；截至9月11日收報38.08港元，較招股價低約2.4%。
二、公司靠甚麼賺錢
牧原的核心不是出售品牌包裝豬肉，而是大規模養豬。公司業務覆蓋種豬選育、飼料生產、生豬養殖、屠宰及肉食加工，主要收入來自商品豬，另出售仔豬、種豬，以及白條、分割肉和副產品。商品豬客戶包括豬經紀及屠宰場；仔豬、種豬售予養殖企業及個體養殖戶；肉食產品則銷往批發市場、零售商、餐廳、食堂及食品加工商。
公司真正的利潤來源，是「售價減去每公斤養殖成本」。豬價由市場決定，企業能控制的是飼料配方、母豬繁殖效率、存活率、疾病防控及人工成本。牧原在2024年按生豬出欄量位居全球第一，全球份額約5.6%，並擁有逾1,000個養殖場。其壁壘來自規模採購、自繁自養、育種數據和智能化管理，但這些優勢只能降低虧損幅度，不能消除豬周期。
三、招股書中的增長故事
上市時的主要故事有兩條：第一，將中國形成的育種、智能養殖及生物安全能力輸出海外，重點開拓越南等東南亞市場，同時建立國際飼料原料採購網絡；第二，繼續投資基因育種、低蛋白飼料、人工智能、物聯網及疾病防控，進一步降低單位成本。
包括部分行使超額配股權後，公司實際淨籌約118.65億港元，其中60%用於全球擴張及市場多元化、30%用於全產業鏈技術創新、10%作營運資金。
四、財務體質與風險訊號
2022年至2024年，公司收入分別為1,248.26億、1,108.61億及1,379.47億元人民幣；毛利率由17.5%跌至3.1%，再回升至19.1%；淨利潤則由149.33億元轉為虧損41.68億元，再反彈至189.25億元。同期經營現金流淨額為230.11億、98.93億及375.43億元，說明盈利不是靠「經調整口徑」堆砌，但波動極大。資產負債率分別為54.4%、62.1%及58.7%，而流動比率長期低於1，重資產及短期融資壓力不可忽視。
客戶集中度反而不高，五大客戶收入佔比不足10%；應收賬款規模相對收入很小，但存貨及生物資產龐大。更重要的是，2026年上半年收入跌22.3%至594.10億元，歸母淨虧損60.78億元，經營現金淨流出22.24億元。這證明牧原是「具成本優勢的周期企業」，並非穩定複利型消費股。
五、上市後股價與籌碼變化
股份首日平開於39港元，最高見41.72港元，收報40.52港元，升3.9%；成交約4,058.9萬股，涉資16.31億港元，並非純粹由少量成交炒高。
招股時香港公開發售及國際發售分別獲5.88倍及8.62倍認購，14名基石投資者合計認購約53.42億港元，佔初步發售股份約50%，鎖定期六個月。基石解禁後供應壓力增加，而公司H股只有約3.10億股，約佔總股本5.4%，因此H股價格亦較容易受到資金流向及A、H股價差影響。
六、市場評價與主要爭議
支持者認為，牧原每公斤養殖成本低於不少同行，行業去產能後盈利彈性可觀，屠宰業務利用率提升亦能增加收入來源；方正證券便預期公司2027年盈利可能顯著復甦。質疑者則指出，2026年上半年平均豬價約10.4元／公斤，已低於約11.7元的養殖完全成本，規模越大，低價期承受的絕對虧損也越大。公司回應方向是把全年平均成本進一步降至約11.5元，並推進H股回購，但豬價仍是最重要的外部變數。
七、估值是否合理
按38.08港元及約57.73億股總股本計算，公司總市值約2,198億港元。以2025年歸母盈利154.87億元人民幣粗略計算，歷史市盈率約13倍；但計入2026年上半年巨額虧損後，滾動市盈率已失去參考意義。市賬率約2.5倍，與德康農牧及溫氏股份接近，高於約1.6倍的新希望，並非明顯的資產折讓價。
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