新經濟上市潮下的盡職調查
5月22日，香港有投資者組織就創想三維（03388）上市發出新聞稿，敦促港交所暫停其首次公開發行，理由是公司招股文件在知識產權訴訟及相關風險披露方面存在不足。關注組指出，創想三維與Artec Europe在美國的專利侵權訴訟仍在進行，相關案情進展涉及公司核心3D掃描技術；同時，公司與MakerWorld（Bambu Lab）之間亦有關於3D模型及平台內容的版權糾紛。創想三維5月29日正式在港交所掛牌，上市前後市場反應理想，股價高於招股價。
若只從短線市場表現看，創想三維不但沒有受到明顯冷待，仍然能夠成為近期新股市場中頗有熱度的一隻股份。當然，新股升得好，不等於披露做得好；資本市場常有一種危險錯覺：只要股價上升，所有質疑便似乎都變得多餘；只要投資者賺錢，披露瑕疵和盡調疑問便可以暫時擱置。這種邏輯在短線炒新股時尤其常見。部分投資者或許心知肚明，知識產權訴訟、平台內容糾紛、技術來源爭議，將來都可能變成地雷，但只要自己不是最後接貨的人，便寧願對這些法律盲區視而不見。
這種心態比單一個案更值得憂慮。因為它會令市場把「短期獲利」誤當成「風險已被證偽」。發行人成功集資，早期投資者可以退出，中介完成項目，短線投資者也可能賺錢離場；看起來人人皆大歡喜。可是，若招股文件中的重大法律、技術或知識產權風險沒有被充分、清楚、顯著地揭示，真正承受長期後果的，往往是部分上市後接貨、缺乏專業判斷能力的公眾投資者。當某一天訴訟結果、監管追查或商業模式問題浮現，市場可能才驚覺當初被升幅掩蓋的並不是小問題。
替投資者把關變成替發行人把關
香港市場過去有一個很大的優點，就是上市制度雖然不完美，但至少有一套專業把關文化。保薦人、律師、會計師、行業顧問，各有各的責任。可是近年中介競爭激烈，市場難免出現一種危險傾向：只要故事夠新、估值夠吸引、概念夠時髦，盡職調查便容易由「替投資者把關」變成「替發行人過關」。創想三維已經上市，並不代表這個問題便不存在；短期股價理想可能更令市場低估制度風險。
元光科技（02605）正是一個值得借鏡的例子。這家公司以「車來了」App、實時公交信息、時序數據和城市出行服務等概念登陸港股，看起來同樣有一套新經濟敘事。然而，股份於2025年6月10日上市首日即告破發，招股價9.75元，首日收報6.8元，較招股價跌約三成。其後股價持續下滑，至6月4日收市已跌至每股約1.32港元，上市以來一年跌幅達到86.46%。對招股階段認購並持有至今的投資者而言可謂沉重打擊。
股價下跌本身未必等於上市審查有問題，市場永遠有升有跌，新股破發亦非香港獨有。但若一家以數據和技術作賣點的公司，上市前已有值得投資者高度關注的歷史爭議，問題便不應只被視為投資風險那麼簡單。中國財經媒體貝多財經曾報道，元光科技涉及一宗不正當競爭糾紛，法院認定其利用網絡爬蟲技術大量獲取並無償使用其他企業軟件中的實時公交信息數據，並構成不正當競爭。這類說法若屬招股文件中已有披露，投資者仍要問披露是否足夠顯著；若披露不夠清楚，則更應追問中介的盡職調查是否到位。
避免借「新質生產力」混水摸魚
科技企業最值錢的是技術權屬、數據合規、產品壁壘和商業模式的可持續性。若一家公司的核心競爭力曾經被法院、競爭對手或其他權利人質疑涉及使用他人數據、內容或技術，這便不是普通背景資料，而是估值基礎的一部分。
近年內地強調「新質生產力」，本意是推動高質量發展，支持真正有技術、有創新、有產業升級能力的企業。但任何政策語言一旦進入資本市場，都有被濫用的風險。只要包裝得好，數據公司可以說自己是人工智能基礎設施，3D 打印企業可以說自己是先進製造平台，軟件公司可以說自己是城市級數據智能服務商。這些說法未必一定錯，但資本市場不能只聽口號，更要看證據。
香港若要吸引優質中國科技企業來港上市，標準不應降低，反而要提高。原因很簡單：這類公司的估值往往不靠當期盈利，而靠未來想像；不靠有形資產，而靠技術壁壘；不靠穩定派息，而靠市場相信其未來增長。既然估值基礎更抽象，披露要求和盡職調查便更應嚴格。否則，所謂「新質生產力」很容易變成劣質公司混水摸魚的通行證。
（盧盡義，《金星匯》創辦人兼社長，20年媒體傳播經驗，曾以筆名盧盡義於《信報》、資本一週等媒體供稿多年。目前專注於《成報財經》、《金星匯》周刊及各大券商平台撰寫財經分析文章。）
