MiniMax：股價回落後AI故事是否更接近基本面？
一、開場：上市後的第一份成績表
MiniMax Group Inc.（00100）於2026年1月9日上市，招股價165港元，首日已升至345港元。截至8月7日，股價報326.4港元；上市以來最高見1,330港元，最低186.2港元，現價較高位回落約75%，但仍較招股價高約98%。問題是：這是AI泡沫退潮後的價值重估，還是盈利模式尚未成熟的警號？
二、公司靠甚麼賺錢
MiniMax是中國「AI六小虎」之一，核心不是單純售賣大模型，而是同時經營模型、應用及開放平台。旗下自研模型涵蓋文字、語音、音樂、圖片及影片，消費端產品包括AI角色互動應用Talkie、影片生成工具海螺AI及MiniMax Audio；企業及開發者則按API使用量向Open Platform付費。
收入主要來自兩部分：AI原生產品的訂閱、增值功能及廣告，以及開放平台和企業AI服務。2025年全年收入同比大增158.9%至7,903.8萬美元，毛利更是實現437.2%的暴漲，毛利率從2024年的12.2%提升至25.4%。**海外收入佔比高達73%**，產品覆蓋超過200個國家及地區，顯示國際化並非純粹概念。
其壁壘在於全模態自研能力、海外消費者流量及產品快速迭代。公司旗下Talkie產品在海外市場表現突出，在Google Play下載排行榜上曾躋身前五。但護城河仍未完全形成，模型排名變化很快，企業轉用其他API的成本不高，阿里、字節跳動、DeepSeek、智譜及海外模型商均可透過減價搶客。
三、財務體質與風險訊號
公司收入由2022年的零，增至2023年346萬美元、2024年3,052萬美元及2025年7,904萬美元。然而，這仍不是「有盈利的成長企業」。2025年列賬虧損達18.72億美元，主要受優先股等金融負債重估影響；剔除相關公允值變動、股份支付及上市開支後，**經調整虧損仍有2.51億美元**，較2024年的2.44億美元略為擴大。
經營現金流淨流出亦由2024年的2.58億美元增至2.80億美元。公司上市前未曾派息，風險核心不是存貨或應收賬，而是研發和算力消耗遠高於收入。
四、上市後股價與籌碼變化
MiniMax公開發售獲超額認購1,837倍，國際配售亦超額36.8倍；首日最高351.8港元，收報345港元，升109%。基石投資者包括阿里巴巴、阿布扎比投資局、博裕及未來資產，相關股份鎖定期於7月8日屆滿。上市文件同時提醒，股份集中於少數股東，少量成交也可能引起較大波動。
股價其後曾炒至1,330港元，但隨模型競爭、API減價及股份解禁回落。7月公司再以每股268港元配售3,560萬股，並發行65億港元零息可換股債，市場一度以攤薄效應解讀。8月獲納入港股通後，南向資金流入又帶動股價連續反彈。這種走勢反映股價不只由業績推動，股份供應、融資及資金流向同樣重要。
五、估值是否合理
按配售後約3.49億股及326.4港元股價計算，MiniMax市值約1,140億港元；相對2025年約6.18億港元收入，歷史市銷率接近185倍。公司仍虧損，市盈率及傳統企業價值倍數均缺乏參考意義。
現價較1,330港元高位低很多，卻不能因此稱為便宜。這個估值已預支收入多年高速增長、毛利率持續上升及最終成為全球AI平台的可能性。MiniMax可以列入高風險成長股觀察名單。
內容支持：POWELLMAX（PMAX.US）
