金潯資源：為何股價仍較招股價低？
一、上市後的第一份成績表
雲南金潯資源股份有限公司（03636）於2026年1月9日上市，招股價30港元，首日收報37.80港元，升26%。股份其後最高見51.80港元，最低跌至10.02港元；截至8月7日收報17.30港元，較招股價低約42%。問題是：在銅價及盈利均向上的背景下，股價折讓究竟是錯殺，還是市場正在重估其流通量、非洲營運及盈利質素？
二、公司靠甚麼賺錢
金潯資源並非典型擁有大量自有礦山的上游礦企，核心模式是從剛果（金）及贊比亞採購含銅礦石，經選礦及濕法冶金後生產陰極銅，再向金屬貿易商及冶煉企業銷售；另從事銅、鋅、鉛、銀等有色金屬貿易，並開始生產氫氧化鈷。
2024年公司陰極銅銷量約1.99萬噸，較2022年的5,886噸大幅增加，已成為主要盈利來源。有色金屬貿易雖能擴大收入，但毛利率遠低於生產加工業務。公司真正的利潤並非單純來自銅價上升，而是採購折讓、金屬回收率、生產成本與倫敦金屬交易所銅價之間的差額。
其壁壘主要是非洲本地採購網絡、濕法冶煉經驗、跨境物流及客戶渠道。按弗若斯特沙利文資料，公司以2024年剛果（金）及贊比亞產量計，在中國陰極銅生產商中排名第五。
三、招股書中的增長故事
公司的上市故事相當清晰：利用非洲銅鈷資源擴大陰極銅產能，再向鈷材料和中國加工環節延伸。約10.43億港元上市淨集資中，25%用於提升剛果（金）銅冶煉廠產能及增加氫氧化鈷產量，20%用於安徽設施，20%預留作策略收購，15%擴建昆明研發中心；另各有10%用於償還銀行借款及補充營運資金。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年，公司收入分別為人民幣6.37億、6.76億及17.70億元，純利分別為8,350萬、2,915萬及2.02億元；毛利率由26.8%降至19.3%，其後回升至20.8%。經營現金流分別為2.02億、4,333萬及2.93億元，2024年的盈利增長具現金支持，並非主要依靠經調整口徑包裝。
風險在於波動性。2024年五大客戶佔收入56.9%，五大供應商佔採購57.8%；存貨周轉天數由2022年的54天延長至2024年的80天，2025年上半年更達104天。資產負債比率則由2022年的24.6%升至2024年的50.2%。公司2024年亦派息約6,070萬元，規模不算過度，但上市前一邊派息、一邊保留集資還債安排，仍值得留意。
上市後公布的2025年收入增長28.3%至22.71億元，純利升62.4%至3.29億元，毛利率升至22.8%，經營現金流約2.97億元，顯示產能擴張暫時奏效。
五、上市後股價與籌碼變化
金潯資源公開發售獲約143倍認購，國際配售亦錄得約12.8倍認購，首日高開並升至37.80港元收市，其後最高曾見51.80港元。保薦人其後悉數行使15%超額配股權，額外發行約551萬股H股。
上市初期真正可自由流通的股份並不多：八名基石投資者合共持有約1,563萬股，設六個月禁售期，而控股股東袁榮上市後控制約四分之三股本。7月基石股份解禁前夕出現大額轉倉，股價其後一度單日跌逾兩成並低見10.02港元。這種跌幅可能是低流通量股份在潛在供應增加下迅速重新定價。
六、市場評價與主要爭議
華泰證券首次覆蓋給予「買入」評級，目標價31.22港元，主要看好銅需求、濕法冶煉成本及產能釋放，估值基礎為2026年預測市盈率約7倍。這是券商觀點而非既定事實。市場爭議則集中於客戶及供應商集中、原料並非全部自有、剛果（金）和贊比亞政策與匯兌風險，以及控股權高度集中。公司在招股書表示，往績期內未遭證券監管機構重大行政處罰，但海外環境、安全及牌照合規仍屬持續風險。
七、估值是否合理
按17.30港元及約1.53億股已發行股份計，公司市值約26.4億港元。以2025年純利人民幣3.29億元粗略換算，歷史市盈率約7倍，明顯低於招股時接近20倍的2024年歷史市盈率。
七倍估值表面不貴，但金潯不能直接套用大型綜合礦企的估值：後者通常擁有更豐富的自有礦產、較分散的產品及更強融資能力。金潯能否獲得重估，取決於新增產能回報、原料保障、現金流及解禁後籌碼能否穩定。它較像一隻盈利快速增長、但仍須用數份業績證明擴張質素的銅業半新股。
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