北京藍天盈利微增
北京燃氣藍天控股公佈全年業績，其2025年公司收益為人民幣19.185億元，按年增長13.6%；公司股東應佔溢利為8,716.5萬元，按年僅增2.5%；每股基本盈利由0.37分升至0.38分，表面上仍屬穩中有進。可是若把收入、毛利、現金流與負債結構放在一起看，這份業績更像是一家中小燃氣企業在高成本與弱需求之間勉力維持平衡的寫照。
最值得注意的是，收入增長主要不是來自傳統城市燃氣主業，而是來自天然氣貿易及配送。2025年，北京藍天天然氣貿易及配送收入升至10.63億元，明顯高於2024年的7.51億元；相反，城市燃氣業務收入由9.281億元降至8.388億元，按年減少9.6%。總銷氣量增至6.399億立方米，按年升17.0%，但其中城市燃氣銷售氣量反而減少4.5%，顯示拉動整體盤子的，是毛利較薄、價格波動更敏感的貿易業務，而不是較具黏性的管道燃氣終端。
這也解釋了為何公司出現「收入增、利潤未同步放大」的情況。2025年毛利只有4,176.1萬元，較2024年下跌16.0%；毛利率則由2.9%降至2.2%，下降0.7個百分點。除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利亦由3.05億元跌至2.663億元，減幅12.7%。換言之，北京藍天並非沒有做大生意，而是做大的部分盈利含金量不高，甚至還被成本上升與價格傳導不暢所侵蝕。公告亦提到，政府補貼約2,048.4萬元，主要就是為減輕燃氣採購價格上漲對財務表現及現金流的負面影響，這等於側面證明，上游成本壓力在年內一直存在。
油價上升挑戰企業現金流
若再放到油價上升的背景下觀察，對北京藍天這類中小燃氣公司的挑戰會更加清晰。雖然天然氣與原油並非一一對價，但在進口LNG定價、替代能源比價及整體能源市場預期上，油價上升往往會推高採購成本，並加大終端售價調整壓力。問題在於，中小燃氣公司未必具備足夠強的議價能力，能把成本及時、完整地轉嫁給下游客戶。尤其工業與商業客戶對價格更敏感，一旦能源成本上升，往往先縮減用氣量。北京藍天年內非居民用戶用氣量下跌6.5%，接駁收入亦跌29.0%，已反映需求端存在不確定性。
更現實的壓力是資金鏈。北京藍天截至2025年底現金及現金等價物為2.876億元，較上年減少20.2%；流動負債淨額高達19.306億元，流動比率只有0.25；借貸總額22.917億元，淨負債比率達131.5%。這代表企業雖未失去盈利能力，但財務騰挪空間並不寬裕。當油價及氣價上行時，採購墊資、庫存安排、應收款週轉都會佔用更多現金，中小企業最怕的往往不是帳面利潤變薄，而是週轉速度跟不上價格波動。北京藍天之所以仍能維持持續經營假設，很大程度依賴同系附屬公司提供10億港元循環貸款、銀行續貸，以及控股股東體系的支持。這種融資條件，並非所有中小燃氣商都能享有。
北京藍天還有一個結構性特徵，就是盈利對聯營公司貢獻依賴不低。2025年應佔聯營公司溢利達2.643億元，仍是支撐整體盈利的重要來源；但其持有29%股權的中石油京唐LNG接收站，年內LNG接卸總量為51.75億立方米，較2024年減少18.3%，原因是冬季偏暖、需求下降。這提醒市場，燃氣企業即使握有上游或中游資產，也未必能完全抵禦需求波動；一旦油價上升推高成本，而終端消費又未同步擴張，整個鏈條都可能面對「量價錯配」。
《金星匯》小編金子KIMCHI
