合生創展停牌與內地樓市後遺症
3月31日晚，合生創展宣布延遲刊發截至2025年12月31日止年度業績，董事會會議押後，年報亦可能延遲寄發，並預期股份自2026年4月1日上午9時起停牌。公告把原因寫得相當具體：一是若干審核詢證仍未回函，二是若干評估報告終稿及底稿尚在審閱，三是公司與核數師仍就可持續經營評估假設所需審計資料是否充分進一步溝通；管理層同時表明，現階段不宜公布未經審核管理賬目，以免對市場造成混淆，甚至透露正考慮包括更換核數師在內的方案。這意味著問題並不只是「時間不夠」，而是審計程序觸及了財務報表最敏感的幾個核心：外部確認、資產估值，以及持續經營判斷。
若把今次延遲與公司近一年的財務軌跡連起來看，背後壓力其實早有伏線。合生創展2024年收入為378.34億港元，但股東應佔溢利僅1.20億港元，較2023年的29.22億港元明顯收縮；更關鍵的是，核數師當時已在年報中提示「與持續經營有關的重大不確定性」：截至2024年底，集團短期銀行及其他借款約250.37億港元，現金及現金等價物約84.49億港元，且有約9.42億港元借款本息未按期償還，進一步觸發約92.70億港元借款的交叉違約。到了2025年上半年，公司收入再降至64.71億港元，股東應佔虧損擴大至17.32億港元。換言之，當核數師在2025年年結時要求更多證據去驗證「公司未來十二個月是否足以持續經營」，這並非吹毛求疵，而是基於前期已經浮現的流動性與償債壓力。
再看經營端，銷售下行也削弱了審計判斷的安全墊。公司截至2025年11月底的總合約銷售約142.70億元人民幣；路透其後引述公司披露，2025年全年總合約銷售約156.07億元人民幣。這個規模對一家全國化房企而言並不算高，且在當前市場環境下，銷售回款、資產處置進度、再融資安排及估值假設，彼此環環相扣。正因如此，公告中提到的評估報告審閱，絕不只是紙面工作，而是直接關乎投資物業、公允價值、資產減值，乃至銀行與審計師是否接受管理層對未來現金流的假設。
行業仍在修復宏觀背景
合生創展這次「交不出業績」，放在中國房地產大背景下看，更像是民營房企集體困境的一個縮影。國家統計局數據顯示，2025年全國房地產開發投資8.28萬億元人民幣，按年下降17.2%；新建商品房銷售面積下降8.7%，銷售額下降12.6%。進入2026年，壓力並未真正解除：1至2月房地產開發投資再跌11.1%，新建商品房銷售面積跌13.5%，銷售額跌20.2%，房企到位資金下降16.5%，其中個人按揭貸款更大跌41.9%。價格端亦未企穩，路透引述官方數據稱，2026年2月中國新房價格按年下跌3.2%，為八個月來最大跌幅。這種「成交弱、回款慢、價格軟、融資緊」的組合，正是審計上最容易放大風險的環境。
更深一層看，自2020年起的去槓桿已經重塑行業。路透評論指出，2025年香港及內地上市的46家大型房企合計債務仍達5.19萬億元人民幣；百強房企合約銷售已由2020年的13萬億元跌至2025年的3.36萬億元，26家上市房企合計淨利潤率更由2020年的10.7%跌至2024年的負1.1%。對於合生創展這類尚未全面出險、但也談不上高枕無憂的民營開發商而言，最大的難題正是處於夾縫：它不像頭部國企那樣容易取得低成本資金，也不像已完成重組的出險房企那樣已把風險一次性出清。於是，當審計走到年結關口，任何一項詢證未回、任何一份估值底稿未能說服核數師、任何一組持續經營假設證據不足，都足以令業績公告被迫煞停。
《金星匯》小編金子KIMCHI
