聯想再融資背後的財技
聯想控股公告披露，其附屬公司聯想集團擬發行20億美元、2033年到期的零息可換股債券，並同步購回部分現有2029年可換股債券。表面看，這是一宗普通的債務再融資；但放在聯想過去一年業績轉強、AI伺服器故事升溫、股價重估剛剛展開的背景下，這宗融資其實更像是一場資本結構重塑。
是次融資最值得留意之處，不在於金額大，而在於條款相當「漂亮」。新債本金20億美元，七年期，零息，初步換股價36.70港元，較公告前收市價24.88港元溢價接近五成。換言之，聯想是在股價明顯上移後，以較高換股價鎖定一批長年期低成本資金。對一家仍被不少投資者視為「PC舊經濟股」的公司而言，能以零票息發行大額可換股債，本身已反映市場對其股價上行權的接受程度。
當然聯想並非單純「抽水」。公告列明，所得款項將用於現有債務再融資、股份回購及一般企業用途。其中同步購回2029年可換股債，購回價高達本金293.2%，乍看昂貴，但背後原因是舊債換股價經調整後僅8.67港元，已深度價內。若任由舊債日後轉股，對股本攤薄壓力不小。因此，以新零息長債替換部分舊可換股債，再配合日後市場回購股份，實質上是在「用較高換股價的新股權期權，回收較低換股價的舊攤薄」。
小金子覺得，這種安排有兩個訊號。第一，管理層認為現時市場願意給予聯想更高估值，應趁窗口期優化資本結構。第二，公司明白投資者最怕可換股債帶來攤薄，因此特別強調擬回購股份以抵銷潛在稀釋。這比一般港股公司只談融資、不談攤薄後果，姿態上明顯進取。
當然，財技再精巧，仍要有業績支撐。聯想過去一年最大的變化，是市場不再只用PC周期股角度看它。2025/26財年，聯想收入創新高，全年收入831億美元，按年增長兩成；調整後淨利潤約20億美元，按年增長逾四成。第四季尤其亮眼，收入216億美元，按年增27%，調整後淨利潤按年翻倍。這組數字在硬件股中並不常見，亦解釋了為何公司有條件在股價強勢時做大額可換股債。
從PC龍頭到AI基建股，重估才剛開始？
聯想的核心敘事正在改寫。過去市場給予聯想的折讓，主要來自三個標籤：PC低增長、硬件毛利薄、中資科技折讓。但最新業績顯示，PC仍是現金牛，AI PC換機周期及企業更新需求帶來韌性；更重要的是，基礎設施方案業務在AI伺服器需求推動下轉強，全年收入達192億美元，並實現全年盈利。方案服務業務收入亦突破100億美元，成為較高毛利、較穩定的利潤來源。
這正是券商近期重新上調目標價的原因。市場看法大致分成兩派：樂觀者認為，聯想不再只是全球PC一哥，而是AI基礎設施、邊緣運算、企業服務的組合型公司，估值應由傳統硬件股向AI基建股靠攏；審慎者則提醒，AI伺服器雖然收入增長快，但仍受GPU供應、記憶體成本、地緣政治及大型客戶訂單節奏影響，盈利質素仍需時間驗證。尤其記憶體價格急升，對PC及伺服器毛利均可能構成壓力，若下半年需求提前透支，股價重估也可能出現反覆。
對聯想控股而言，聯想集團仍是其最核心資產之一。公告中亦提到，若新債悉數轉換，聯想控股在聯想集團的持股比例會被攤薄；但若配合舊債註銷及股份回購，攤薄影響可望被部分甚至全面中和。
《金星匯》小編 金子KIMCHI
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