雪崩之下，沒有一片雪花是無辜的
近日環球AI板塊明顯回撤，韓國市場尤其慘烈。上周韓國綜合股價指數在兩日內急挫跌近11%，翌日再跌約6%，觸發熔斷機制；被視為AI記憶體龍頭的SK海力士，股價亦較六月高位大幅回落。市場表面上的導火線，是公司業績雖創紀錄，卻未能跨過投資者早已推得過高的預期門檻。
SK海力士第二季收入按年增長257%至79.3萬億韓圜，經營溢利增加557%至60.5萬億韓圜，但仍分別低於市場預期的84萬億及64萬億韓圜。HBM4出貨及收入確認較預期慢，加上市場憂慮三星與中國記憶體廠商追趕、AI資本開支能否長期維持，結果一份本應亮麗的成績表，反而成為拋售藉口。
這正是牛市後期最危險的地方：公司不是沒有增長，而是增長得不夠快；盈利不是倒退，而是未能滿足近乎完美的想像。當估值建基於「只能超預期」，任何輕微失速都足以觸發雪崩。
真正殺傷力來自槓桿
如果投資者全部以現金持股，股價下跌最多只是賬面損失，尚有時間等待盈利消化估值。然而，韓國這輪AI行情夾雜了大量孖展、借貸及單一股票槓桿ETF，風險便由「看錯方向」變成「沒有能力等到看對」。
韓國在五月才推出掛鈎三星電子及SK海力士的單一股票槓桿ETF，部分產品提供相關股份每日回報的兩倍升跌效果。槓桿產品在升市時放大賺錢幻覺，也令人錯把運氣當成能力；跌市時卻必須按機制減倉，券商亦會在保證金不足時強制平倉。基金拋售、孖展斬倉與散戶贖回互相疊加，形成愈跌愈賣、愈賣愈跌的負循環。
韓國監管當局其後宣布，個人投資於單一股票槓桿ETF的比例不得超過總投資資產兩成，並把最低入場存款提高至3,000萬韓圜，同時暫停新產品上市及宣傳。這些措施固然必要，卻也間接承認產品審批、銷售及投資者風險教育走得太快。
市場流傳部分投資者因強制平倉而破產，甚至因無法承受債務壓力而輕生。雖然輕生的個案，現階段欠缺完整而統一的官方統計，但大量持貨能力薄弱的投資者在短時間內被迫離場，卻是不爭的事實。這也提醒市場：槓桿最大的風險不是波幅，而是它剝奪了投資者等待的權利。
「雪崩之下沒有一片雪花是無辜的」，並不等於要把責任全部推向輸錢的散戶。借錢追高者高估了自己的承受力；金融機構把高風險產品包裝成追逐熱門股份的快捷方式；監管者在牛市氣氛中低估產品集中度；企業與市場評論者不斷強調AI需求，卻較少討論資本開支回報、技術替代及供應周期。每一方都為雪坡加上一層積雪，最後卻沒有人知道哪一聲震動會引發崩塌。
AI不是泡沫，也不是免死金牌
這輪AI行情不能簡單與二千年科網泡沫相提並論。當年的不少科網公司只有概念、流量和虧損，連可持續收入模式也未建立；今天的SK海力士、三星、台積電、輝達及相關設備商，則擁有真實訂單、現金流、技術壁壘與龐大盈利。HBM、先進封裝、晶圓代工及數據中心設備需求並非憑空捏造，AI產業鏈的基本面確有支撐。
問題在於，真實產業也可以出現過高估值。晶片始終帶有周期性，今天的供應短缺可能引來明天的過度投資；客戶為爭奪算力可以大手增加資本開支，但最終仍要證明AI服務能夠帶來足夠收入。當股價已預支數年增長，企業即使交出歷史最佳業績，也可能因稍低於預期而遭拋售。
投資者因此不必在「AI永遠上升」與「AI全是泡沫」之間二選一。較合理的做法，是選擇具備訂單能見度、技術優勢、議價能力和健康資產負債表的公司，同時控制買入價格與持倉比例。看好一個產業，不代表任何價格都值得買；看對十年趨勢，也不代表能承受十日內被強制平倉。
收息股不是落後，而是緩衝
AI亦不是股票市場的一切，傳統行業更非一無是處。銀行、公用事業、電訊、能源、基建及部分消費企業，增長或許不及AI耀眼，卻能提供較穩定的現金流及股息。當科技股估值收縮時，這些股份的作用不是代替增長，而是為組合提供緩衝，讓投資者毋須在最差的時點沽出優質資產。
真正有效的倉位管理，並非預測每一次升跌，而是預先接受自己有可能判斷錯誤。增長股提供上行空間，收息股提供現金流，現金則保留選擇權。三者之間的比例，應由收入穩定性、負債、投資年期及心理承受能力決定，而不是由社交媒體上的熱門代號決定。
韓國股市的教訓，不是AI不能投資，而是不能以超過自身能力的槓桿追逐人人看好的故事。雪崩何時停止，沒有人能準確預測；投資者能控制的，只有選擇甚麼資產、以甚麼價格買入，以及在風暴來臨前，究竟有沒有留下足夠的生存空間。量力而為從來不是保守，而是讓自己仍有資格等到下一個春天。
（盧盡義，《金星匯》創辦人兼社長，20年媒體傳播經驗，曾以筆名盧盡義於《信報》、資本一周等媒體供稿多年。目前專注於《成報財經》、《金星匯》周刊及各大券商平台撰寫財經分析文章。）
