Super Micro的機會與風險
人工智能資本開支急升，市場最容易看見的是英偉達等晶片供應商，較少留意晶片運抵數據中心之前，仍須經過主機板、記憶體、網絡、電源、散熱及機櫃整合。Super Micro Computer（NASDAQ：SMCI）正是這條產業鏈的重要中間人。問題是，AI伺服器需求高速增長，究竟能令公司建立技術溢價，還是只把它推向營業額龐大、毛利微薄的硬件組裝生意？
Super Micro的優勢首先是「快」。公司採用模組化Building Block架構，可在英偉達、AMD或英特爾推出新一代晶片後，迅速配合不同處理器、儲存、網絡和散熱規格推出整機。對雲端服務商而言，AI晶片價格昂貴，伺服器早一天投入運作，便早一天產生算力收入，因此交付速度本身具有商業價值。
液冷是另一個潛在護城河。高密度AI機櫃的耗電量和發熱量大幅增加，傳統風冷逐漸接近極限。Super Micro已把伺服器、機櫃、冷卻分配單元、管道、軟件和現場服務整合成數據中心級方案。公司聲稱新一代液冷系統可較風冷降低最多四成用電成本及兩成總持有成本。即使實際節省幅度因數據中心而異，液冷由選配變成基礎設施，確實有助公司由「賣機器」升級為「交付AI工廠」。
需求數字亦相當亮眼。2025財年收入按年增長46.6%至約219.7億美元；公司其後預期2026財年收入達389億至404億美元。2026財年第三季收入為102億美元，按年超過倍增，說明AI伺服器並非只有概念，而是已形成可確認的訂單與交付。
然而，收入增長並不等於盈利質素同步改善。2025財年毛利率由13.8%跌至11.1%，公司解釋原因包括以具競爭力的定價搶佔市場、競爭加劇，以及客戶和產品組合改變。至2026財年第二季，毛利率更一度跌至6.3%，第三季才回升至9.9%。這正反映AI伺服器的矛盾：整機售價雖高，但大部分價值由GPU、記憶體及網絡晶片佔據，系統整合商能夠保留的利潤有限。
公司預計第四季毛利率可升至15%至17%，但主要來自有利的客戶及產品組合，不宜立即視為結構性改善。大型雲端客戶採購量龐大，議價能力亦更強。2025財年已有四名客戶各自佔收入一成以上；訂單愈集中，季度收入、價格和付款周期便愈容易受少數客戶左右。
另一項警號是現金流。公司在2026財年第三季經營現金流出達66億美元，首九個月流出約75.6億美元，反映高速擴張需要預先購買晶片、累積庫存並向客戶提供賒帳。若產品換代、訂單延期或客戶取消採購，高價零件便可能迅速變成減值。這種「盈利入帳、現金未回」的增長模式，需要比單看收入增速更審慎。
管治風險同樣不能忽略。Super Micro曾因核數師對管治、透明度及內部監控提出關注而延遲提交財務報告；截至2025年6月底，公司仍確認財務報告內部控制存在重大缺陷。即使報表最終完成審計，投資者給予的估值折讓亦不會單靠一次業績反彈便完全消失。
因此，Super Micro既不是沒有技術含量的普通組裝廠，也尚未證明自己能享有軟件企業般的高毛利。其投資價值取決於三件事：液冷和整櫃方案能否提高附加值、毛利率能否在不同客戶組合下保持穩定，以及經營現金流能否追上帳面盈利。AI伺服器肯定是高增長市場，但只有當每一美元收入帶來更健康的毛利與現金，Super Micro才真正由AI浪潮的搬運者，變成長期受益者。
義合控股投資者關係部
（芯片與算力系列之81）
