科技股業績見光死
上星期一恒生指數升269點，收報25,937點，26,000點似乎觸手可及。其後大市連跌四日，星期五收報25,116點，全星期倒跌551點。星期一成交2,403億元，騰訊公布業績後的星期四增至2,637億元，星期五仍有2,542億元。騰訊星期四一隻股份已成交295億元，績後沽盤對指數的壓力不能看輕。
筆者做了幾十年股票分析，業績市最常見的情況，是公司明明賺多了，股價照樣下跌。好消息公布前，股份已經升了一段，持貨者便會借消息出貨；市場原先預期太高，也會令一份不差的業績變成失望。人工智能股今後會愈分愈開。訂單已變成收入和經營利潤的公司較容易守住估值，只靠模型榜單或遠期計劃，消息公布後未必再有新買盤接貨。
阿里巴巴（09988）星期一升2.3%，收126.7港元，到星期五跌至119.9港元，全星期倒跌3.2%。股價由7月底117港元升至8月初最高128.1港元，千問模型帶來的憧憬，股價可能已先反映了一部分。上星期觀察到的Arena榜單中，Qwen3.8-Max在文字模型排第五、網頁開發排第四；榜單會隨投票變動，名次本身不是收入。阿里下一份業績最值得看雲業務收費和利潤。模型用量增加，但推理價格若因競爭下降，熱鬧不一定落到股東口袋。阿里尚未公布季度業績，現在判定千問成功或失敗都太早；單靠一次排名再炒上去，難度已比7月底大。
騰訊（00700）第二季收入2,048億元人民幣，按年升11%，本土遊戲收入升17%，營銷服務收入升22%，主業仍然硬淨。資本開支由191億元增至528億元，相當於單季收入約四分之一，實際自由現金流轉為負138億元。星期四股價跌4.5%，全星期由478.8港元跌至440港元，反映市場對這項投資規模頗有戒心。
負現金流不等於騰訊缺錢。公司披露的總現金資源有5,112億元人民幣；按公司另行撇除大額算力預付款的調整口徑，自由現金流為376億元。不過投資者以往給騰訊較高評價，除了遊戲和廣告增長，也因為現金流可以支持回購。現在約四分之一收入投進資本開支，回購和人工智能投資便要爭用資金。筆者看，這才是騰訊今次業績真正需要計算的地方。未來兩季若資本開支佔收入比例下降，而人工智能帶動廣告或雲收入加快，440港元附近的沽壓有條件消化；否則市場會下調它的自由現金流預測。
騰訊音樂（01698）星期三跌12.6%，成交由星期一約84萬股增至705萬股。第二季收入升5.8%至89.3億元人民幣，公司權益持有人應佔非國際財務報告準則盈利只升4.4%。喜馬拉雅在5月中才完成併購，本季只計入部分時間，收入增長和利潤率都未能代表完整季度。這種數字最容易令市場先沽貨再等資料，因為收購帶來多少新增收入、要花多少成本，至少要到下一季才看得較清楚。
京東（09618）星期五跌10.4%至110.2港元，成交股數由前一日933萬股增至3,770萬股。第二季收入按年跌2.9%，京東零售收入跌4.7%，零售經營溢利亦由139億元人民幣降至135億元。自由現金流升至318億元，上半年又回購約2.5%已發行股份，卻沒有蓋過核心零售收縮。
京東披露的2,351億元人民幣包括現金、受限制現金及短期投資，不能全部當作隨時可用的回購資金；截至業績公布時，現有回購計劃餘額約10億美元。推廣開支下降24.8%，新業務虧損也收窄，削支對盈利有幫助，但零售商不能長期只靠慳錢。下一季零售收入能否回復按年增長，比再節省多少推廣費更重要；收入仍縮，回購只能提供緩衝，不能代替增長。
聯想（00992）星期四升20.2%，成交3.58億股。首季收入269億美元，按年升43%；基礎設施方案業務收入升98%至85億美元，經營利潤率升至9.1%，人工智能伺服器項目管線達540億美元。聯想今次較有說服力，因為伺服器需求已進入收入和經營溢利，不是只有一份未來藍圖。
按香港財務報告準則，聯想錄得股東應佔虧損6.09億美元；公司定義的非香港財務報告準則調整後純利則為10.75億美元。差距主要來自17億美元認股權證非現金公平值虧損和可換股債券名義利息，日常經營並非蝕到這個程度。可是540億美元管線尚未全部成為訂單。下一季要守住9.1%的伺服器經營利潤率，還要看應收帳和營運現金流有沒有因急速擴張而惡化，升兩成後才有基本因素承接。
美國七月消費物價按月升0.1%，是經季節調整數字；按年升3.4%，則是未經季節調整。美股其後上升，港股仍連跌四日。伊朗局勢和霍爾木茲海峽沒有明朗，外圍風險仍在，但港股上星期的直接壓力來自重磅科技股績後沽售。以筆者經驗，外圍轉好而大市仍反彈乏力，較合理的看法是內部沽壓尚未消化。
恒指25,000點首先是心理關口，不是鐵底。下星期要看周收市能否守在25,000點之上，以及騰訊、阿里和京東的成交是否縮減。人工智能仍是長線方向，但買人工智能股不能見一隻買一隻。榜單、管線和資本開支都只是起點，收入、利潤和現金流才是股價最後要交給投資者的成績單。
