瑞博生物：小核酸平台被低估？
一、上市後的第一份成績表
蘇州瑞博生物技術股份有限公司－B（06938）於2026年1月9日上市，招股價57.97港元。首日收報82.10港元，大升41.62%，其後最高見95.80港元，最低跌至43.60港元。截至8月7日收市，股價為52.25港元，較招股價低約9.9%。問題是跌穿招股價代表上市熱潮消退，還是市場尚未充分理解其小核酸平台價值？
二、公司靠甚麼賺錢
瑞博生物是一家臨床階段生物科技公司，專注小干擾RNA，即siRNA藥物。其主要管線覆蓋心血管、代謝、腎臟及肝臟疾病，核心產品vortosiran（RBD4059）靶向凝血因子XI，目標是在降低血栓風險之餘，減少傳統抗凝藥引致的出血問題；其他重點資產包括靶向APOC3的RBD5044、治療乙型及丁型肝炎的RBD1016，以及已授權齊魯製藥的RBD7022。
公司目前沒有獲批上市產品，收入並非來自藥品銷售，而是向藥企授權管線、提供研發服務，以及確認首付款和里程碑收入。2024年合作收入佔總收入94%，其中勃林格殷格翰和齊魯製藥幾乎貢獻全部收入。
真正壁壘在於肝靶向RiboGalSTAR遞送平台、化學修飾、序列設計及CMC生產能力。勃林格殷格翰與Madrigal願意支付首付款，證明平台已取得產業認可。
三、招股書中的增長故事
上市時的賣點，是七款自研候選藥物已進入臨床，其中四款處於第二期，以及超過20個臨床前項目可持續補充管線。
按招股書原有估算，約14.74億港元淨集資額中，37.4%投向RBD4059、19.6%用於RBD5044、15.9%用於RBD1016，另有19%投入其他管線和技術平台，只有8.1%補充營運資金。換言之，資金主要用於研發，並非還債或粉飾短期盈利，增長故事能否成立，最終取決於臨床數據及下一輪授權。
四、財務體質與風險訊號
18A公司招股書只提供2023年、2024年及2025年上半年往績。公司收入分別為4.4萬元、1.426億元及1.038億元，期內虧損分別為4.373億元、2.815億元及9,777萬元；經營現金淨流出則為2.875億元、6,072萬元及9,647萬元。
上市前最後一個完整年度，即2025年，收入1.485億元，毛利率90.9%，但研發開支2.805億元，全年虧損2.885億元。年底現金約4.067億元，計息借款卻達5.224億元，仍有8,436萬元流動負債淨額。存貨增至5,493萬元，應收款僅約546萬元，暫未見應收賬款粉飾，但收入極度集中：2025年上半年最大客戶佔70.2%，首兩大客戶合計98%。問題是授權收入能否持續填補研發現金消耗。
五、上市後股價與籌碼變化
瑞博生物首日開報75港元，較招股價高29.38%，收市升幅擴大至41.62%，次日一度見95.80港元，明顯帶有新股稀缺性及小核酸概念炒作。其香港公開發售超購約101倍，國際發售超購16.7倍，12名基石投資者合計認購約1億美元，佔發售部分接近一半。
超額配股權悉數行使後，公司總股本約1.706億股；新發行股份約3,635萬股，原有股東股份雖已轉為H股，但受上市後十二個月禁售限制，基石投資者則鎖定六個月。故上市初期真正可自由買賣的籌碼有限，容易放大升跌。基石禁售期已於7月屆滿，但其他舊股東要到2027年1月才解禁，股份供應仍是估值波動的重要變數。
六、市場評價與主要爭議
券商看法相當樂觀：中金以DCF估值給予100港元目標價，花旗及招商證券國際分別給予約102及105港元，主要押注RBD4059、RBD5044及平台授權價值。公司與Madrigal簽訂六項MASH資產授權，取得6,000萬美元首付款，潛在總交易額達44億美元，確實強化平台價值，但絕大部分里程碑款仍有條件，不能直接視作收入。
7月公布的RBD4059第二期a數據顯示，高劑量組FXI活性平均最高下降92%，且未出現治療相關嚴重不良事件；這是積極的概念驗證。
七、估值是否合理
瑞博生物仍然虧損，市盈率沒有意義。按現價計算，市值約89億港元，相對2025年收入的市銷率約55倍，表面上不便宜。公司預期2026年上半年收入增至3.11億至4.36億元人民幣，若機械式年化，市銷率可降至約9至13倍；但這些收入主要是授權款及里程碑確認，不能當作可持續藥品銷售。
相比已商業化的Alnylam，瑞博仍處較早階段；相比一般18A公司，其跨國授權和第二期管線又提供較強驗證。現價反映市場已撤回上市初期的過度樂觀，卻仍為管線成功預留相當溢價。它並非明顯便宜的「破發股」，而是一隻等待後期臨床療效、持續BD收入及現金跑道共同證明的高風險平台型生物科技股。
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