十二年後，昔日「大妖股」雅高控股再啟一供三
港股市場從來不缺傳奇，但若要選一隻最能代表「上天堂再落地獄」的股份，雅高控股（03313）肯定榜上有名。這家原本以大理石礦山及石材業務起家的上市公司，最新提出「一供三」大比例供股，每持1股可認購3股供股股份，供股價每股0.48港元，最多發行約4.266億股，集資毛額最高約2.05億港元，估計淨籌約2.00億港元。完成後，供股股份相當於擴大股本75%，意味原有股東若不參與，持股比例將被大幅攤薄。
對一般上市公司而言，這可能只是一次融資；但放在雅高控股身上，卻令人不免翻開那段港股最驚心動魄的「妖股史」。
從大理石股變成「四十倍神話」
雅高的故事始於實業。公司前身雅高礦業控股，主要從事大理石礦山開採、加工及銷售，核心資產包括江西永豐礦。2013年12月30日在港交所主板上市，上市價為每股2.65港元。當年上市集資所得主要用於礦山開發、板材加工廠、銷售渠道及收購大理石資源，仍是一個相當傳統的資源及建材故事。
真正令雅高控股留名港股史冊的，卻不是大理石，而是股價。
2019年初，雅高股價仍只有約0.38港元，但至同年11月20日已升至14.8港元左右，一年間接近38倍，市場一度把它視為港股年度最誇張的大牛股之一。尤其當MSCI於11月宣布擬將雅高納入MSCI中國指數後，市場憧憬指數基金被動買盤，股價再次急升。11月7日後短短數個交易日，股價曾由約6.5港元衝上14.96港元。
問題是，公司基本面與市值之間的距離早已愈拉愈遠。
早在2019年9月，投資者David Webb已公開質疑雅高估值。他當時指出，公司股價自5月底至9月中已累升超過八倍，而截至2019年6月底每股有形資產淨值只有約0.37港元，與當時約9.48港元的股價形成巨大反差。公司十大股東持股亦相當集中，而2019年上半年收入僅約4,990萬元人民幣，仍錄得虧損。
這就是「妖股」最典型的特徵：不是升得多便一定有問題，而是股價升幅、成交結構、估值與基本面逐漸脫節，最後市場交易的已經不再是企業盈利，而是下一個買家願意以甚麼價格接貨。
然後，港股史上著名的一幕發生了。
2019年11月21日，雅高控股低開後急瀉，盤中最低跌至約0.246港元，其後於上午11時04分停牌，停牌前報0.305港元，單日跌幅約97.9%。換言之，一隻前一天仍值14.8港元的股票，不足半日便跌剩三毫多，市值蒸發接近450億港元。MSCI同日宣布，在考慮市場參與者對股份可投資性的意見後，暫停將雅高納入MSCI中國指數。
更戲劇性的是，暴跌後股價並沒有立即沉寂。11月22日跌至0.28港元後，11月25日竟單日急升117.9%至0.61港元，其後又連續大幅波動。如此「一天跌98%、數日後再翻倍」的走勢，雅高被財經媒體稱為「妖股」，並非沒有原因。
「一供三」之後，小股東要問的不只是供股價
七年後再看今天的雅高，最值得注意的已不是它當年如何由幾毫子炒上十幾元，而是上市公司的資本結構再次站在一個重要十字路口。
今次方案實質是「一供三」——即每持有1股舊股，可認購3股新股。假設股東完全不供股，其持股比例理論上可以由原來100%的相對基準降至25%。換言之，潛在攤薄幅度高達75%。這也是為甚麼大比例供股往往被視為對小股東最具壓力的融資方式之一。
供股本身並非壞事。企業若有清晰投資項目、資金缺口及合理回報預期，由所有現有股東按比例參與集資，原則上甚至較向少數投資者折讓配股公平。但關鍵從來是兩件事：錢拿來做甚麼，以及股東是否願意繼續投入。
雅高今次最多淨籌約2億元，對目前規模而言並非小數目，而且供股不設包銷，意味公司並沒有承銷商保證認購所有股份。最後真正籌到多少錢，很大程度取決於現有股東認購意欲以及未獲認購股份的配售結果。若認購不足，公司實際集資額可以顯著低於2億元。
另一方面，由於公司過去12個月內的股本增幅連同今次供股計算超過50%，交易須取得獨立股東批准。這項安排本身也提醒投資者：今次不是一般小比例補充營運資金，而是一次足以重新改寫股東結構的資本行動。
對曾經歷2019年雅高風暴的老股民而言，0.48港元的供股價其實不是最重要的數字。真正重要的是，經過多年業務變化、股價崩塌、股本重組及市場信心洗禮後，公司今天創造現金流及盈利的能力，是否足以支持新一輪資本投入。
雅高最值得市場記住的教訓，正是「股價」與「公司價值」可以在很長時間內背道而馳。2019年的雅高曾經由不足一元升至接近15元，數百億市值看似橫空出世；但市場情緒一旦逆轉，450億元也可以在半日之內近乎蒸發。
今天的「一供三」，當然不能與當年的暴漲暴跌直接畫上等號。但對小股東而言，歷史至少提出了一個非常現實的問題：當一家曾經以極端股價波動聞名的公司，再次要求股東投入真金白銀時，投資者應該看的究竟是供股折讓有多吸引，還是供股之後每一股真正代表多少資產、盈利及未來現金流？
雅高曾經證明，港股可以在一年之內製造四十倍神話，也可以在半日之內將神話打回原形。如今再度進行大比例融資，市場需要的恐怕不是另一個故事，而是一份能真正以業績兌現的答案。
