券商做市牌照背後的生意經
國聯民生證券（01456）公布，近日收到中國證監會批覆，獲核准上市證券做市交易業務資格，但範圍清楚寫明：限於上市基金、上市債券及北京證券交易所股票做市交易。公告同時交代，公司須修改章程、辦理監管報備及工商變更、申請換發經營證券期貨業務許可證，並在人員、系統、業務設施及風險防範方面作準備。
為何券商近年熱衷取得做市資格？答案在於傳統經紀業務已愈來愈薄。佣金率下降、互聯網券商衝擊、機構交易電子化，令單純靠客戶交易收佣的模式難再支撐估值。券商要提高ROE，必然要向資本中介、交易型業務和機構服務延伸。做市業務正好位於這條路徑中間：既服務市場流動性，又能與自營、衍生品、ETF、債券交易、機構客戶服務形成協同。
國聯民生今次獲批範圍值得細看。上市基金做市，對應ETF及基金產品流動性；上市債券做市，對應交易所債券市場活躍度；北交所股票做市，則有助改善創新型中小企業股票買賣盤稀疏、價差偏闊的問題。換言之，監管不是讓券商隨意為所有A股「造市」，而是在流動性最需要補位的產品和市場引入專業交易商。
多家中資券商有披露
這類公告並非孤例。近年多家中資券商已有相似披露，例如廣發證券、東方證券等H股或A+H券商，均曾公告上市證券做市交易業務資格獲批；中金公司亦在年報中把上市證券做市交易資格列為其業務版圖擴展的一部分。這說明做市業務已由少數頭部券商試點，逐步走向更廣泛的券商能力建設。
不過，牌照本身不等於利潤。做市業務真正考驗的是定價模型、風險對沖、資金成本、系統速度、交易紀律及合規監控。若市場成交不足，做市商報價義務反而可能變成成本；若波動劇烈而風控不嚴，自營倉位亦可能拖累盈利。
香港有做市，但不替普通股票「托市」
市場容易把「做市商」與「莊家」混為一談，尤其在港股語境中更是如此。香港確有成熟的做市及流通量提供制度，但其範圍主要集中於產品化及衍生品市場，而非所有普通股票。
以港交所市場而言，交易所買賣產品設有證券市場莊家及指定證券商，負責改善ETF及槓桿反向產品的流動性與價格效率。結構性產品方面，衍生權證、牛熊證、界內證均有發行人及流通量提供者機制，投資者日常看到的輪證買賣盤，很多正是由流通量提供者維持。股票期權市場亦設主要莊家、持續報價莊家及回應報價莊家，要求在指定期權系列提供買賣報價或回應詢價。至於期貨、指數期權、外匯及商品衍生產品，亦有相應市場莊家或流動性提供安排。
但香港普通股票市場本身，核心仍是競價撮合制度。一般主板股份並沒有類似美國納斯達克股票做市商那種全面報價制度。某些交易參與者可能因ETF、雙幣雙櫃、結構性產品對沖或期權做市而享有特定沽空豁免或交易安排，但這不等於可替普通股票任意「托價」。這點對理解港股流動性尤其重要：細價股成交疏落，通常不是因為缺少一個「莊家」便可解決，而是自由流通量、投資者結構、資訊透明度及公司質素共同造成。
國聯民生這次公告的啟示，正在於中國內地市場正把流動性建設制度化。北交所股票、交易所債券、上市基金這些產品，天然更需要專業機構提供連續報價。對券商而言，這是收入結構升級；對市場而言，則是降低交易摩擦、收窄買賣差價、提高定價效率的一步。
《金星匯》小編金子 KIMCHI
內容支持：沛然環保（08320）
