天數智芯
一、開場：上市後的第一份成績表
上海天數智芯半導體股份有限公司（09903）於2026年1月8日上市，招股價144.60港元，首日收報156.80港元。股份其後最高升至887.50港元，最低見148.90港元；截至2026年8月3日收報443.40港元，仍較招股價高逾兩倍，卻已從高位回落五成。核心問題不是有沒有破發，而是國產GPU的增長潛力，是否已被股價提前反映。
二、公司靠甚麼賺錢
天數智芯是一家無晶圓廠通用GPU設計公司，收入主要來自訓練型「天垓」（TG）系列、推理型「智鎧」（ZK）系列芯片及加速卡，以及把自家硬件、軟件棧、伺服器及集群整合而成的AI算力解決方案。2025年通用GPU產品收入9.23億元人民幣，佔總收入89.3%，其中訓練及推理系列分別貢獻5.84億及3.39億元。
截至2025年6月底，公司累計交付逾5.2萬片GPU，服務超過290名客戶，完成逾900次部署。真正壁壘不只是芯片設計，而是量產經驗、軟件兼容性、客戶驗證及供應鏈協調。不過，招股書委託的行業報告顯示，公司2024年只佔中國通用GPU整體收入約0.3%，在國產廠商收入中佔9.8%，證明其已進入第一梯隊，但離主導市場仍遠。
三、招股書中的增長故事
上市時的主要故事，是AI算力需求、國產替代與推理需求同步增長，公司可憑訓練、推理兩條產品線擴大出貨，並以專有軟件棧降低客戶遷移成本。IPO淨集資約35.09億港元，80%投向產品及解決方案研發，包括芯片、加速卡、軟件棧及算力方案；10%用於銷售推廣，餘下10%補充營運資金。換言之，資金主要用於維持技術迭代，而非還債或派息。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年，收入由1.89億增至2.89億及5.40億元人民幣，毛利率分別約59.4%、49.5%及49.1%；同期股東應佔虧損則為5.24億、7.91億及8.92億元。2025年收入再增91.6%至10.34億元，毛利率回升至54%，但法定虧損擴至10.04億元；即使剔除股份支付等項目，經調整虧損仍有4.38億元，尚不能稱為「有盈利的成長企業」。
更值得注意的是，2025年經營現金淨流出11.62億元，存貨升逾倍至約7.1億元，應收款增至5.77億元，計息借款約10.09億元。2024年單一客戶曾貢獻約44.9%收入，亦反映訂單集中風險。這不是單靠調整口徑包裝的故事，但增長仍高度依賴外部融資與產品持續放量。
五、上市後股價與籌碼變化
公開發售獲414.24倍認購，19名基石投資者合計獲配43.02%發售股份；首日一度高開31.5%，最終升8.44%。上市前股東約90%股份鎖定至2027年1月7日，而基石禁售期已於今年7月7日屆滿，股份供應開始增加。
公司隨即於7月以每股476港元配售1,485.7萬股新H股，較前收市價折讓15%，擴大後股本增加5.52%，淨集資約70.34億港元，甚至高於IPO集資額。這既補強財政實力，也顯示高增長背後的資金消耗；股價由887.50港元回落，不能只歸因於基本面轉差，解禁、折價配售和短期籌碼鬆動同樣重要。
六、市場評價與主要爭議
券商觀點偏樂觀：高盛首次覆蓋給予「買入」及1,000港元目標價，招銀國際亦把目標價上調至878港元，核心假設是中國雲端服務商增加AI資本開支、推理需求爆發及公司未來轉盈。市場的反方觀點則集中於高存貨、負現金流、產品迭代風險及半年內再次融資。公司解釋，新增資金主要用於戰略採購、供應鏈保障及下一代產品研發；這是合理的擴張理由，但最終仍須由訂單和回款證明。
七、估值是否合理
按8月3日股價及配售後約2.69億股計算，市值約1,193億港元。由於公司仍然虧損，市盈率沒有意義；以2025年收入計，歷史市銷率仍超過100倍。平安證券香港的可比公司分析顯示，天數智芯當時2027年預測市銷率約18.3倍，低於寒武紀、摩爾線程及沐曦等同業平均33.8倍，但這建基於未來兩年收入倍增的預測。因此，天數智芯並非估值便宜，而是市場已押注下一代產品量產、推理客戶放量及2027年前後轉盈。它值得跟蹤，卻仍屬需要業績逐季驗證的高波動成長股，而非單憑「國產GPU」四字便可安心持有的標的。
內容支持：POWELLMAX（PMAX.US）
