中國動向場外回購的大清算
中國動向（03818）擬按每股0.285港元，向七名現任或前任管理人員回購約2.56億股，佔已發行股本4.34%，名義代價約7,299萬港元。回購完成後股份將被註銷，總股數由約58.95億股降至56.39億股。由於回購代價並非現金支付，而是與賣方所欠認購貸款抵銷，因此公司不會因支付回購價而產生即時現金流出。
不過，真正需要關注的並不是7,299萬元，而是原有認購貸款本金約2.8174億港元。除回購代價外，約689萬港元保留股息亦會用作抵銷貸款，合計抵銷約7,988萬港元；其後，公司將豁免約2.0186億港元餘款。此外，前行政總裁張志勇須另行支付2,000萬港元補償。換言之，扣除補償後，預計未能收回的經濟金額約為1.8186億港元。
這正是交易最容易被誤讀之處：若只看回購價格，投資者會以為公司用7,299萬元換取4.34%股份；若從資產負債表角度觀察，公司實際上還放棄了大額應收貸款。只是相關貸款的可收回性早已惡化，公司此前已就賣方認購貸款確認約1.681億港元減值，因此2.0186億港元貸款豁免不會在完成時全數重新變成損失。計及減值撥回、2,000萬元補償及約549萬元交易成本後，公司估計交易只會新增約1,925萬港元稅前虧損。這是「法律豁免金額」與「會計新增損失」存在巨大差距的原因。
股東增值與管治代價需要同時衡量
從正面角度看，註銷4.34%股份，可令沒有出售股份的股東持股比例機械式增加約4.5%。公司備考每股資產淨值亦由約人民幣1.48元升至1.53元，增加3.38%。陳氏家族集團持股比例將由43.62%升至45.60%，其他股東合計比例則由52.04%升至54.40%，均毋須額外出資。回購價0.285港元與交易公布前收市價及五日平均價相若，卻較每股資產淨值折讓約83.4%，因此單從縮減股本及每股資產角度看，具有一定增厚作用。
場外處理亦有現實理由。這批押記股份數量龐大，而中國動向股份成交相對疏落。若公司等待貸款到期後強制執行抵押，在市場集中出售2.56億股，可能造成持續沽壓，令股價下跌，最終連抵押品可收回價值也進一步縮水。以回購註銷取代市場拋售，等於用一次有秩序的資產負債表清理，換取股價及股權結構的穩定。
然而，交易亦暴露原有激勵制度的結構性缺陷。當年管理層只需以自有資金支付約10%認購成本，其餘90%由公司提供貸款。股價上升時，管理層可享受槓桿收益；股價大跌時，股份價值不足以償還貸款，公司最終卻可能承擔主要信貸損失。即使賣方失去原來投入的10%資金，而且歷年股息主要用於支付利息及償還本金，仍不能完全消除「收益私人化、下行風險由上市公司承擔」的管治疑問。
這亦解釋為何交易須交由無利害關係股東表決，賣方需要放棄投票。七名賣方中包括現任執行董事呂光宏，令部分安排構成關連交易；同時，回購後大股東家族持股比例上升，雖未觸發控制權轉移，仍涉及股權集中度變化。獨立股東應評估的，不只是回購價是否吸引，而是放棄追收貸款是否比等待到期、法律追討或分批處置抵押股份更有利。
總括而言，這是一宗以「確定的小損失」換取終止「不確定的大風險」的和解。註銷股份、避免沽壓及提高每股資產值，對現有股東具有實際利益；但超過兩億元的貸款豁免，也為上市公司以借款方式資助管理層買股敲響警鐘。市場最終如何評價交易，取決於投資者把它視為一次理性的歷史包袱清理，還是原有激勵及風險控制失效後，由全體股東支付的善後成本。
