地平線可轉債背後的18C科技股資本耐力賽
地平線機器人（09660）於7月29日公布，已完成發行本金4.5億美元、2027年到期的零息可轉換債券，所得款項總額4.5億美元，扣除佣金及開支後淨額約4.455億美元。債券已申請在維也納MTF買賣，而相關換股股份亦已獲港交所批准上市。若以初始換股價每股5.55港元全數轉換，將發行約6.356億股B類股份，佔擴大後股本4.18%；創辦人余凱的持股比例則會由12.39%降至11.87%。消息所引述數據與7月29日完成發行公告相符。
不過，把這宗交易簡單理解為地平線再籌4.5億美元發展業務，並不準確。根據此前的可轉債定價公告，換股價較7月22日收市價4.75港元溢價16.8%，較此前五日平均價4.44港元溢價25%，每股淨發行價約5.49港元。債券不付利息，於2027年7月前後到期；若沒有換股，公司便須按本金贖回，因此「零息」並不等於沒有還款壓力。
更重要的是，約3.989億美元所得款項將支付予大眾汽車旗下CARIAD，當中約3.444億美元用來償還舊有可轉換貸款，另付約5,450萬美元，贖回原來可轉換為約7.16億股股份的權利。扣除這筆付款後，真正可補充營運資金的餘額只有約4,660萬美元，僅佔淨所得款約一成。因此，這是一宗以一年期零息可轉債置換舊有高成本融資、重新安排大眾持股的資本重組，而非單純的增長融資。
原有CARIAD貸款換股價為3.99港元，若按舊安排執行，可能在市場價以下大量換股。地平線現時改以5.55港元發行新可轉債，同時令CARIAD提早換股至持有9.9%，並承諾鎖定相關股份12個月。公司因而取消約7.16億股潛在換股權，換來新債最多約6.36億股的攤薄，潛在新增股數反而減少約8,000萬股，亦省卻舊貸款其後的利息。這解釋了為何交易雖然帶來換股壓力，卻不能單以「又再抽水」概括。
18C公司的共同難題：估值跑得比現金流快
地平線並非孤例。第18C章容許尚未達到傳統盈利要求、但具備特專科技能力的企業上市，本質上是把部分早期科技投資風險帶入公開市場。晶泰控股（02228）上市後曾多次配股，並於2026年1月完成28.66億港元零息可轉債；港交所公告紀錄顯示，其融資工具已涵蓋配售與可轉債。
佑駕創新（02431）的情況更具代表性。公司2024年12月以每股17港元上市，2025年7月及12月先後配售，淨籌約1.55億及2.04億港元；至2026年7月22日再建議以每股6.23港元配售最多2,013.24萬股，較當日收市價折讓15%，擴大後攤薄約4.63%，淨籌約1.22億港元，七成投向無人車及物理AI、三成用於基礎研發平台。翌日股份跌至約6.25港元，跌幅接近一成半，說明市場對低價重複配股的反應遠比對有溢價的可轉債敏感。
這種現象首先源於商業模式。自動駕駛、AI芯片、機械人及AI藥物研發均需要長期投入，研發人員、算力、流片、車規驗證和市場推廣支出，往往早於收入數年發生。即使取得車廠定點或合作合約，由定點到量產、再到回款仍有時間差。IPO募集的資金看似龐大，但若公司每年經營現金流出達數十億元，上市只能提供一段「現金跑道」，並不能自動解決自我造血問題。
其次，科技股股價在題材熾熱時可能大幅高於IPO估值，管理層自然傾向趁估值及成交量尚佳時融資。從公司角度看，提早集資可避免日後市況轉差時被迫賤價發股；從股東角度看，問題卻在於資金是否轉化為可驗證的收入、毛利及現金流。若公司股價愈跌、配股價愈低、融資次數愈頻密，市場便會形成「下一輪配售仍在後面」的預期，估值折讓反而愈來愈大。
《金星匯》小編金子KIMCHI
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