科技巨企的借錢潮
港股上週四跌穿二萬四千點，星期五又升四百多點收復失地，人工智能股份卻未能一齊回升。科指星期五升3.06%，騰訊升3.26%，華虹仍跌逾1%，瀾起科技跌近2%。美國科技巨企繼續籌錢買設備，照理有利硬件需求，相關股份卻沒有全面受捧。筆者認為，這一輪擴張開始更多依靠借貸，投資者需要重新衡量訂單的回報與資金成本。算力投資涉及買家的利息支出及設備回本時間。評估港股供應商的盈利增長，需要核對採購計劃、交貨期限及付款安排，單憑投資總額上調估值，容易高估訂單的盈利貢獻。
路透社上週報道，博通正尋求五百億美元融資，SpaceX則籌劃三百億美元投資級債務及一百億美元貸款，以購買英偉達晶片，甲骨文亦有融資計劃。這些安排仍待落實，金額之大已足以令債市關注。當時美國十年期國債息曾升至約5.33厘，政府與企業都要吸引長期資金。科技公司為了盡快擴大算力，可能願意接受較高融資成本，債券投資者亦多了選擇。這會否進一步推高債息，要看發行規模、年期及認購需求，不能把本輪債息上升全算在科技公司身上。通脹、油價及政府赤字也在施壓。然而，過去市場主要擔心設備供應不足，如今連支持擴張的資金也有成本，對港股硬件供應鏈的估值便多了一項限制。晶片更新快，買家若以長期債務支付設備，舊設備尚未回本便可能要再投資。設備投入後的收費及使用率，決定買家新增收入的規模。收入低於預期，會削弱還款能力及後續採購意欲，港股供應商須留意原定交貨期是否被推遲，以及客戶有沒有要求延長付款期限。
上週四恒指跌344.71點，收23,785.79點，科指跌2.89%，光通信、印刷電路板及半導體股份普遍受壓。這一天的沽壓還有其他因素，不能據此斷言買家已削減採購。不過，投資者買這類股份，通常已把未來擴產和訂單增長計入股價；若買家每批設備都要另找融資，市場便會更在意交貨及付款能否按原定時間完成。製造商先投入廠房、存貨和人手，收入要等交付才確認，現金則要等客戶付款。大額訂單能提高產能利用率，也可能佔用更多營運資金。筆者較在意的是，新增生意有沒有同時改善毛利與收款，而非單看訂單總額。若收入增加，應收賬款和存貨卻升得更快，企業未必有足夠現金繼續擴產，仍可能要配股或增加借貸。供應商與買家的資金壓力便會互相牽連，股東要承擔的風險也隨之增加。
港股大型平台同樣要支付算力擴張的費用。騰訊第二季資本開支為528億元人民幣，按年增加176%，自由現金流為負138億元人民幣。公司解釋，期內有大額算力採購預付款，扣除該項影響，自由現金流為376億元人民幣，六月底仍有582億元人民幣淨現金。騰訊期末仍有淨現金，期內自由現金流轉負主要涉及集中採購和預付款。分析後續現金流，需要分清這批預付款的交付安排，以及往後是否還有同等規模的採購。預付款已佔用公司的現金，剔除後的數字有助了解當季付款的影響，並不代表這筆支出已經收回。設備投入使用後產生的折舊、電力和運營開支，會繼續影響盈利及現金流。筆者看平台股的估值，會把原有業務的盈利能力和新增投入分開考慮，尤其留意雲服務收費及人工智能應用收入能否逐步承擔增加的開支。騰訊的借款成本取決於自身信用及融資條件。海外大額融資計劃令設備投資的回收時間受到關注，平台股亦須用後續收入證明投入回報。
恒指星期五收24,211.35點，升425.56點，全週升約1%；國指收8,147.87點，全週升約1.46%，科指全週升約0.96%。大市有反彈，硬件股份的升勢仍有分歧，顯示投資者並未把所有科技股視為同一種生意。十年期美債息星期四回落至約5.23厘，亦有助紓緩估值壓力，但這個息率仍高。對盈利主要寄望數年後才兌現的公司，投資者可以在債市取得較高收益，便會要求股票提供更大的回報，原先願意付的市盈率可能降低。香港科技企業的實際融資成本還受幣種、信用評級及本地資金供求影響，未必跟美債息同步；海外債息對港股較直接的影響，是改變國際資金比較股票與債券時的取態。因此，業績有增長也未必足以支持股價，盈利增加的幅度還要抵銷估值下調。現金充裕、投入回報較快的企業，承受這種壓力時會多一點餘地。
美國十年期債息仍在五厘以上，科技巨企擬借入數百億美元擴張，新設備必須產生足夠收入，才能負擔融資及營運開支。晶片更新速度快，倘若舊設備尚未充分利用就追加採購，投資回收期便會拉長。筆者對港股硬件股份的估值仍有保留。供應商按大客戶的採購計劃擴產，先行增加廠房、存貨和人手，客戶延後一季交貨，足以改變當年的盈利表現。新產能的折舊及固定開支亦會壓低毛利，收入增長和股東盈利增長因而出現差距。這些風險應計入硬件股的估值，尤其是生意集中在少數客戶、擴產支出又大的公司。騰訊原有業務仍產生現金，六月底亦有淨現金支持投入，其承擔算力開支的能力有財務數字支持。
