德鎂分拆成核心催化，康哲藥業估值迎拐點
康哲藥業（00867）主營心腦血管、消化、皮膚、腎科、眼科等高壁壘專科藥品，業務覆蓋新藥研發、產業化生產、學術推廣及商業化銷售完整產業鏈。公司過去數年適度收縮低毛利代理業務，積極推動內生轉型，成功由傳統CSO銷售模式，全面過渡至「自研創新藥＋獨家專科藥」驅動的高質量增長階段。隨行業帶量採購政策已完全充分消化、後續政策壓力大幅降低、重磅創新藥密集落地放量，加上旗下高增長皮膚醫藥平台德鎂醫藥分拆上市進程穩步推進，公司現階段同時擁有穩健現金流、明確業績向上拐點與頂級資本故事催化，估值修復潛力龐大，為2026年港股醫藥板塊核心關注標的。
回顧2025年全年經營表現，期內公司實現營收82.12億元人民幣，按年增長9.9%；藥品銷售口徑營收更達93.86億元人民幣，同比增長8.9%，雙口徑業績穩步上行，反映公司終端銷售韌性強、產品銷售結構持續優化。賬面年度溢利14.43億元人民幣，雖然同比微跌10.5%，主要源自一次性補繳2022至2024年地方稅款及滯納金合共2.79億元人民幣的非經常性因素影響；剔除一次性項目後，公司正常化年度純利達17.76億元人民幣，同比增長3.6%，真實主營盈利能力穩步向上。
過去市場最憂慮的帶量採購政策風險已徹底出清，行業層面的降價壓力、業績不確定性已基本消除，政策利空充分消化完畢，未來集採對公司整體業績的邊際負面影響極低。目前公司傳統心腦血管、消化科成熟品種業績壓力徹底消退，存量業務重回穩定增長軌道，為集團提供源源不絕的穩定經營現金流。與此同時，公司持續擴大研發投入，保持雙位數增速開支，累計搭建近五十款藥品管線，目前已有7款創新藥成功上市、6項新藥處於NDA審評階段、20款產品推進臨床各階段，產品梯隊層次分明、後續增量充足。
旗下德鎂醫藥核心產品磷酸蘆可替尼乳膏（百盧妥®）成功獲批白癜風適應症，為全國唯一白癜風靶向治療新藥，填補千萬患者臨床治療空白，2026年3月全渠道上市後有望快速放量。德鎂醫藥作為國內皮膚處方藥龍頭，2024年相關銷售規模位列全國創新藥企第一，業績增長速度快：2022年營收3.84億元、2023年4.73億元、2024年6.18億元，2025年全年營收飆升至10.7億元，同比大增73.2%，上半年單季增速更高達104.3%，成功躋身十億級皮膚創新藥平台，成為康哲最核心增長引擎。
德鎂醫藥2025年4月首次遞表，10月30日重新遞表重啟程序。本次採用介紹上市、不集資模式，康哲以實物分派形式將德鎂股份無償派予股東，不攤薄權益，屬港股稀缺的價值釋放型運作。
從分拆前景分析，本次上市將徹底重塑估值體系。長期以來，市場因康哲保留傳統業務，給予其傳統藥企偏低估值，大幅低估創新藥資產價值。德鎂獨立後將成為純高增長皮膚創新藥標的，而創新藥企估值通常為傳統藥企2至3倍，分拆後有望迎來估值提升。與此同時，中國皮膚治療與護理市場規模近900億元，維持雙位數複合增長，德鎂作為細分龍頭成長空間廣闊；母公司可繼續分享增長，實現雙平台價值最大化。
對比板塊估值，吸引力更為突出：以2025年正常化純利計算，公司市盈率僅約16.5倍，而港股創新藥板塊平均市盈率達34至40倍，同業龍頭更高達40至50倍，可見公司估值顯著偏低、折讓巨大。建議投資者可於現價分段吸納，今年上望15元以上。
