海光芯正的高增長考題
北京海光芯正近日正進行公開招股，其全球發售1,343.15萬股H股，其中香港公開發售佔134.315萬股，即一成；國際發售佔1,208.835萬股，即九成，並設15%超額配股權。發售價為每股114港元，股份代號01191，預期6月29日掛牌。以發售價計，集資總額約15.31億港元，未計超額配股權，上市後H股總數為8,954.2045萬股，隱含市值約102億港元。
海光芯正前身於2011年成立，早年由40G、100G產品起步，後來逐步建立高速光模塊垂直一體化平台。公司近年最重要的轉折，是由較成熟的低速產品，轉向400G、800G以至更高速的硅光子產品。招股書披露，公司2023年成為中國首批可持續批量交付400G QSFP112光模塊的企業之一，2024年又成為中國首批量產及交付800G光模塊的企業之一。
其業務特色在於，公司強調「Wafer-In, Module-Out」平台，即由晶圓至模塊的端到端能力，並將硅光子技術放在核心位置。硅光子好處，是有望在高速傳輸中降低功耗、提升集成度及改善成本結構。公司產品覆蓋100G、200G、400G及800G，並研發1.6T、3.2T、PCIe AEC、PCIe AOC、近封裝光學及共封裝光學等下一代方案。資本市場看重的，正是這種由400G、800G向1.6T升級的產品節奏。
不過，這個故事仍有現實邊界。按招股書資料，公司2025年按收入計在全球光模塊供應商中排名第十七，全球份額0.8%；按AI光模塊收入計，在中國光模塊供應商中排名第八，全球份額1.6%。換言之，它已在賽道內，但尚非主導者。投資者買入的並非已經「穩坐龍頭」的市場領軍企業，而是未來能否在AI擴產周期中取得更多份額。
增長快但盈利未穩
財務數字反映這種矛盾。2023年至2025年，公司收入由1.75億元人民幣增至8.62億元，再增至12.21億元，增長速度可觀；毛利亦由2023年的毛損，改善至2024年及2025年的正毛利。不過，毛利率在2024年升至11.8%後，2025年回落至9.0%，顯示高速光模塊雖然景氣，但競爭、價格及成本壓力仍然明顯。
更值得注意的是，公司仍未穩定盈利。2023年虧損約1.09億元人民幣，2024年收窄至約1,790萬元，但2025年又擴大至約1.00億元。公司解釋，轉型至AI數據中心及硅光子高速互連產品，暫時影響盈利能力。這說法合理，但也是投資者最要追問之處：如果收入高速增長仍未能帶來經營槓桿，日後靠甚麼改善利潤率？是產品升級、規模效應，還是客戶結構轉變？
招股書風險因素中，有幾項尤其值得放入估值框架。第一是終端市場需求波動。公司產品需求主要受下游市場帶動，若AI數據中心投資節奏放緩、技術升級延遲，或客戶採購時點變化，都可能影響收入及訂單能見度。第二是研發風險。公司2023年至2025年研發開支分別約4,230萬元、6,380萬元及1.043億元人民幣，研發投入不小，但高速光模塊技術迭代快，並不能保證所有研發均可成功商業化。若1.6T、3.2T等產品推出慢於競爭對手，估值故事便會打折。
第三是毛利率風險。招股書特別提到JDM模式毛利率較低，2025年JDM收入佔總收入45.3%，但毛利率只有3.1%，遠低於ODM模式的48.7%及自有品牌模式的11.1%。這代表公司部分收入雖然有規模，卻未必有足夠利潤厚度。若大型客戶議價能力持續強勁，或者市場競爭引發價格戰，公司可能陷入「收入增長快、利潤留不住」的局面。
第四是產能擴張風險。公司上市集資後勢必加快設備及產能投入，但招股書亦提醒，若擴產未能取得足夠訂單，可能出現產能利用率低、產能過剩及折舊費用增加。這對硬科技公司尤其關鍵，因為擴產通常先花錢，訂單卻要等客戶驗證及行業周期配合。倘若AI資本開支周期出現波動，產能反而可能由護城河變成成本包袱。最後是地緣政治及出口管制風險，在此不贅。
《金星匯》小編 金子KIMCHI
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