小紅書舉報風波：VIE退潮不是巧合
小紅書籌備來港上市之際，突然遭前員工實名舉報，把中國新經濟企業沿用二十多年的紅籌及可變利益實體（VIE）架構，再次推到監管聚光燈下。事件尤其敏感，是因為它發生在中國監管部門明顯收緊紅籌架構審查之後。市場消息早於今年3月指出，內地監管部門已在個別上市項目的溝通中，建議企業拆除紅籌架構，改以境內主體發行H股；若堅持保留紅籌，便須證明其商業必要性。
因此，小紅書事件與紅籌退潮並非純粹巧合。而前員工的舉報剛好擊中VIE架構最脆弱的一點——境外上市公司、境內經營主體、員工、牌照、數據及實際控制權之間，究竟是一個整體，還是彼此獨立的法律主體？
一場勞資糾紛，為何變成上市架構危機
公開報道顯示，舉報人陳浩曾任小紅書商業化華南直銷負責人。2023年12月，他被公司以「不勝任工作」為由解除勞動關係，當時距離首批員工期權歸屬尚餘約5個月。他聲稱2022年入職時獲授3萬股期權，分四年歸屬，相關期權由境外公司授出，而勞動合同則與境內營運主體簽署。
經過勞動仲裁及訴訟，廣州市中級人民法院終審裁定解除勞動關係違法，判令支付約19.06萬元人民幣賠償；另一期權損失爭議據報經二審調解，公司支付約66.15萬元，兩項合計約85萬元。2026年6月底，陳浩向港交所上市科及香港證監會提交投訴，其後再向中國證監會實名舉報，並提交判決書、期權訴訟材料及離職證明等文件。
舉報的核心質問大致有三層。
第一，是境內外主體關係是否存在「兩套說法」。陳浩指稱，在期權爭議過程中，小紅書一方曾主張境內僱主與境外期權授予公司不存在控制關係，員工若追討期權，應按協議到香港仲裁；然而，若小紅書以紅籌VIE架構上市，境外上市主體理論上又須透過一系列協議，取得境內營運公司的經濟利益及實際控制，並把相關業績合併入賬。
第二，是裁員是否與期權到期時間存在系統性關聯。如果只是個別勞資糾紛，未必足以動搖一家數百億美元估值企業的上市資格；但若形成可辨識的批量模式，問題便不再只是人力資源管理，而可能涉及或有負債、員工激勵計劃的公平性、內部控制和ESG勞工管治。
第三，是有關訴訟、裁員、期權損失及公司架構爭議，是否需要在上市文件中充分披露。
目前，小紅書並未就上述指控作出完整公開回應。
VIE最大的弱點：需要時是一體，不需要時便分家
VIE最初是一種現實妥協。境外投資者不能直接擁有若干境內牌照，企業又需要美元融資及境外上市，於是透過合約而非股權，把收入、利潤及決策權轉移至境外集團。它幫助新浪、百度、阿里巴巴、京東等企業完成融資，也支持了中國互聯網產業的高速成長。
但VIE從來不是與直接持股同等穩固的所有權。境外股東擁有的是一組合約權利，而不是境內營運公司的股權；核心牌照、員工、數據、銀行賬戶甚至知識產權，可能仍掌握在境內公司或登記股東手中。合約能否執行、登記股東是否合作、行業政策是否改變，均可能影響上市公司對資產及現金流的實際支配。
更大的管治問題，是部分企業容易把「法人獨立」變成單向選擇題。需要合併收入及提高估值時，境內公司與境外上市主體是不可分割的集團；面對員工期權、債權人、稅務或其他責任時，則強調雙方沒有股權關係、合同相對性不同、爭議應到境外處理。
小紅書舉報事件之所以具有代表性，是它迫使市場提出一個合理問題：如果企業以VIE合約取得境內公司的全部經濟利益，是否也應對該經營體系產生的員工及其他持份者責任，承擔相稱的集團責任？不能只把利潤向上合併，卻把責任向下切割。
紅籌退潮，是監管套利空間收窄
2023年3月31日起，境內企業境外上市全面進入備案制。無論企業採用H股直接上市，還是以開曼公司間接上市，只要主要經營活動在境內，原則上均須向中國證監會備案。這代表紅籌過往「繞開境內上市程序」的主要制度優勢已被削弱。
今年市場出現的「拆紅籌」趨勢，正是這套制度的延伸。據《證券時報》統計，截至2026年4月8日，年內41家港股上市公司中，紅籌架構僅佔兩家，不足5%。
監管關注主要集中於四方面：是否利用VIE繞過外資准入限制；數據及個人資料能否由境外上市集團安全控制；創辦人境外持股、返程投資及外匯登記是否合法；境外集團能否真實、持續地控制境內資產和現金流。
而小紅書恰好是監管敏感度最高的一類企業。它掌握大量用戶內容、行為偏好、搜索及商業數據，兼具社交平台、廣告、電商及內容治理功能。對這類公司而言，VIE不只是公司法架構，更涉及網絡安全、數據出境、內容牌照和國家安全審查。小紅書2021年曾考慮赴美上市，其後在監管環境收緊下擱置；2026年再傳委任高盛及中金準備來港上市，估值在私人市場交易中最高曾達500億美元，最快可能於今年下半年掛牌，但仍有待中國證監會等監管程序。
前員工舉報未必足以令IPO「煞停」，卻很可能增加補充核查：保薦人須取得完整訴訟文件、釐清各境內外主體關係、評估其他員工是否可能索償，並判斷有關事項是否構成重大訴訟、或有負債或內控缺陷。若公司能提出一致而可信的法律解釋，風波可能只是延誤；若不同文件確有不能調和的陳述，問題便會上升至管理層誠信及上市文件真實性。
（盧盡義，《金星匯》創辦人兼社長，20年媒體傳播經驗，曾以筆名盧盡義於《信報》、資本一周等媒體供稿多年。目前專注於《成報財經》、《金星匯》周刊及各大券商平台撰寫財經分析文章。）
