愛芯元智
一、開場：上市後的第一份成績表
愛芯元智半導體（00600）於2026年2月10日上市，招股價28.20港元。股份首日一度升至29.18元，最終平收；截至9月11日報17.98元，較招股價低36.2%。上市以來最高及最低分別為36.90元及9.60元，波幅接近三倍。
二、公司靠甚麼賺錢
愛芯元智是一家無晶圓廠芯片設計企業，收入主要來自銷售AI推理系統芯片及相關產品，應用於視覺終端、邊緣AI推理及智能汽車，另有少量軟件、算法授權及技術服務收入。客戶包括設備品牌商、OEM、系統集成商及分銷商。
目前終端計算仍是基本盤，主要服務智能攝像機等視覺設備；汽車芯片和邊緣AI則是估值故事的主要來源。2025年終端計算收入4.69億元人民幣，汽車與邊緣AI合計僅9,177萬元，但佔比已由2024年的5.3%升至16.4%。
公司的壁壘在於自研「愛芯智眸AI-ISP」、混合精度NPU、芯片設計能力及配套工具鏈。按2024年出貨量，公司在全球中高端視覺端側AI推理芯片市場佔24.1%，但真正護城河仍須由毛利率、客戶黏性和持續量產證明，而不能只看出貨排名。
三、招股書中的增長故事
上市故事建基於AI由雲端走向終端、汽車及機械人：終端設備需要低功耗、低延遲的本地推理，國產替代亦為中國芯片商提供窗口。截至2025年9月底，公司已商業化五代SoC，累計交付逾1.65億顆。
約28億港元上市淨款中，60%用於優化技術平台及推出產品、15%投入新技術研發、5%擴展銷售、10%用於產業鏈投資或收購，餘下10%補充營運資金。資金明顯以研發及產品擴張為主。
四、財務體質與風險訊號
2022至2024年，公司收入由5,023萬元增至約2.30億元及4.73億元，惟毛利率由25.9%、25.7%降至21.0%；淨虧損則分別約6.12億、7.43億及9.04億元，經調整後仍虧4.44億、5.42億及6.28億元。同期經營現金淨流出約4.47億、4.60億及5.98億元，是仍在燒錢換市場的特專科技公司。
風險在於前五大客戶收入佔比雖由91.5%降至75.2%，仍然偏高。2025年存貨增至3.28億元；截至2026年6月底更升至7.29億元，半年增加逾一倍，須觀察訂單能否轉化為收入及會否出現減值。好消息是2026年上半年收入增181.8%至4.02億元、毛利率回升至29%，應收賬款亦下降；壞消息是期內虧損仍擴至6.88億元。
五、上市後股價與籌碼變化
香港公開發售獲104.82倍認購，但首日僅平收，全日成交約2,259萬股，反映招股熱度未完全轉化為升幅。16名基石投資者合計認購約5,116萬股，相當於發售股份48.76%，六個月禁售期已於8月9日屆滿；股份供應增加，可能是其後估值受壓的因素之一。
9月公司獲納入港股通，加上新芯片消息，股價由低位顯著反彈。
六、市場評價與主要爭議
正面觀點認為，公司兼具端側視覺、智能汽車及邊緣推理能力，平台化架構有助多場景共用研發成果。交銀國際曾給予「買入」評級及36元目標價，假設2026至2028年收入分別增長52%、98%及117%，毛利率逐步升至34.2%、38.9%及42.7%。
爭議則集中於持續虧損、低毛利、客戶集中、存貨急升及高研發開支。公司解釋，虧損源於搶佔市場而持續投入研發及營銷；這是合理產業邏輯，但並不等於投入必然轉化為盈利。
七、估值是否合理
按17.98元及約5.89億股計算，市值約106億港元，相當於2025年收入約17倍市銷率；若把2026年上半年收入簡單年化，市銷率約12倍。這較招股時約30倍明顯回落，但仍不算廉宜：地平線機器人2025年收入約37.6億元、毛利率64.5%，現時歷史市銷率約16倍；黑芝麻智能則約8倍。愛芯元智估值已接近地平線，毛利率卻相差甚遠。
因此，股價低於招股價並非「便宜」的充分理由。其重估條件應是汽車及邊緣AI收入持續放量、毛利率穩站30%以上、存貨回落，以及經調整虧損開始收窄。
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