私募信貸：高息年代的安靜裂縫
「太久」以來，私募信貸被當作「銀行體系外的安全收益來源」。金融危機後，傳統銀行因資本要求提高、槓桿貸款監管收緊，逐步退出部分中型企業及私募股權併購融資；資產管理公司、BDC、保險資金、退休基金和家族辦公室則補上缺口，形成龐大的私募信貸市場。這個市場的賣點是高息、低波動、較強契約保護，以及不必像公開債券一樣每日被市場重估。可是，當利率維持高位、企業盈利放慢、AI衝擊軟件公司估值，而投資者開始要求贖回時，過去被包裝成優點的「非公開、非流動、非每日定價」，便可能成為風險傳導的遮羞布。
路透社／S&P Global Market Intelligence檢視53家公開上市BDC，發現2026年第一季有28家錄得虧損，而一年前只有12家；整體平均盈利亦由一年前的2,600萬美元轉為虧損760萬美元。虧損並非單純來自個別爆煲，而是貸款估值下調、融資成本上升及表外借貸增加共同造成。路透社指出，部分BDC的PIK，即以增加本金代替現金付息的收入比例上升，而PIK雖然可暫時維持帳面收益，卻往往反映借款人現金流已開始吃緊。
這正是私募信貸最容易令人誤判的地方。傳統公開債券或槓桿貸款若遇壓力，價格每日反映；私募貸款則往往由基金經理或第三方估值機構定期標價，波動被平滑，壞消息也可能分期釋放。國際金融穩定理事會（FSB）在2026年的私募信貸脆弱性報告中指出，私募信貸借款人多數缺乏公開評級，而且槓桿往往高於廣泛銀團貸款市場；FSB估計，部分私募信貸借款人的表面槓桿約為5至6倍負債對EBITDA比例，但若剔除調整，真實槓桿可能接近7倍。
市場擔心它會成為金融動盪根源，主要原因有三：
第一是估值。FSB提到，私募資產估值若被認為滯後，壓力時可能產生「先走先贏」誘因，投資者會趕在資產被下調前要求贖回；基金經理亦可能有誘因延遲或分散反映負面衝擊，以減少帳面波動。第二是槓桿。槓桿不只在借款企業層面，也可能存在於基金、SPV、合資公司及投資者自身融資之中。第三是互聯性。FSB指出，銀行可能同時向私募信貸基金、基金投資者和被投企業提供融資；壓力一旦出現，銀行、保險公司、私募股權基金及私募信貸基金之間的關係，可能比表面看到的更複雜。
因此，這頭灰犀牛並不是2008年次按危機的簡單翻版。歐洲中央銀行（ECB）認為私募信貸本身目前不太可能單獨威脅歐元區金融穩定，因歐洲金融機構直接敞口有限，銀行資本和流動性亦較金融危機前充足；但它同時警告，私募信貸的資料缺口、透明度不足、集中度、與槓桿貸款及高收益債之間的溢出效應，仍需密切監察。ECB還指出，美國私募信貸市場截至2024年底約1.4萬億美元，相當於美國GDP的4.7%，名義規模接近2006年1.5萬億美元的次按市場，但佔GDP比例低於當年的次按市場。換言之，系統性風險未必已到爆點，但其規模已足以令監管者不能再視而不見。
英倫銀行2026年6月已啟動私募市場系統性情景演練，要求46家與私募市場及相關信貸市場有關的機構參與，測試在嚴重但合理的全球衰退下，銀行、非銀金融機構、私募市場參與者如何互相反應，以及這些行為會否放大金融壓力。可見私募市場已大到需要用壓力測試理解其傳導鏈條。
而作為普通投資者，切記不要把「高息、低波動」誤認為「低風險」。投資基金時應先看四件事：基金是否有贖回閘門、PIK收入佔比是否上升、非應計貸款比例是否惡化、派息是否由現金收入覆蓋。路透社另一項分析顯示，46家BDC的第一季中位股息覆蓋率降至0.99倍，若剔除PIK利息更降至0.89倍，意味不少高息派發已不再有足夠現金墊底。
私募信貸未必是下一個「雷曼」，這頭灰犀牛已被監管者看見，也被部分投資者看見；真正未被充分定價的，是當經濟下行、AI熱潮降溫、軟件企業現金流受壓、利率維持高位時，這個市場的估值、贖回、槓桿和派息能否同時承受考驗。金融市場最危險的，往往不是明知有風險的資產，而是被包裝成「穩健收益」後，大家忘記問它到底靠什麼賺錢的資產。
（盧盡義，《金星匯》創辦人兼社長，20年媒體傳播經驗，曾以筆名盧盡義於《信報》、資本一周等媒體供稿多年。目前專注於《成報財經》、《金星匯》周刊及各大券商平台撰寫財經分析文章。）
