熱情可以交易，基本面才值得持有
香港新股市場在2026年迎來「空前」的繁榮。前七個月共有104家公司新上市，其中101家透過IPO集資，合計集資額約3,282.14億港元，按年增加153.9%，不但超越2023年及2024年全年，更相當於2025年全年集資額的1.14倍。
數字反映香港的集資功能明顯恢復，但若將集資額急升簡單理解為投資者風險胃納全面回歸，未免過度樂觀。本輪復甦具有相當鮮明的結構性：大型A+H企業、人工智能、半導體、先進製造及第18C章特專科技公司，是主要集資力量。根據羅兵咸永道的數據，單是2026年上半年，A股企業來港上市便貢獻1,217億港元，佔同期2,100億港元集資額接近六成。
換言之，市場總額雖然火熱，資金卻不是平均流向所有新股。頭部企業、稀缺概念及具備A股估值參照的公司，更容易獲得基石投資者支持；缺乏盈利、流通量偏低或商業模式尚未驗證的公司，上市後仍可能迅速面對估值重整。IPO市場已由「有故事便有估值」，進入「故事之外還要交數」的階段。
Shein可能成為這種轉變最具象徵性的案例。據路透社報道，公司計劃最快於8月中啟動香港上市，目標估值約300億至400億美元，惟時間表及定價仍可能因投資者反饋而調整。這個估值較2022年私人融資時的982億美元高峰低近六至七成，部分潛在基石投資者更傾向把估值壓至300億至320億美元。
估值大幅回落，不代表Shein突然失去競爭力，而是公開市場與私人市場採用不同的定價邏輯。私人融資可以依靠下一輪融資、優先股條款及未來上市預期支撐估值；公開市場最終關心的，卻是收入能否轉化為現金、毛利能否抵禦成本上升，以及風險是否由所有股東公平承擔。
Shein的增長模式曾受惠於快速供應鏈、數據選款、社交媒體營銷及低價小包直郵，但美國取消低價包裹關稅豁免，加上歐美平台監管、知識產權、勞工及環境責任要求提高，正在改變原有成本結構。公司季度業績更由盈轉為虧損9,900萬美元，當中雖包括3.28億美元可贖回優先股公允價值變動等會計因素，但收入增長放緩和利潤率下降，仍然是市場壓低估值的核心原因。
真正的考試，由上市後才開始
比估值回落更值得注意的，是早期股東與公眾股東之間可能存在的權利差異。路透社Breakingviews指出，Shein向部分2022年及2023年入股的優先股投資者提供追溯年回報及估值下調保障，部分投資者可透過現金或獲配更多股份，降低IPO估值下跌造成的損失。相關安排涉及的既有付款約達11億美元，上市前部分回報率更由8%提高至12%。
當早期投資者獲得反攤薄、最低回報或額外股份保障，估值下調的代價便可能轉移至創辦人及上市後股東。因此，投資者不能只問「估值較高峰低了多少」，還要追問優先股如何轉換、額外股份造成多少攤薄、上市前後是否仍有特殊權利，以及控股股東的超級投票權會否削弱公眾股東的制衡能力。打了六折的估值，不一定等於六折買入，因為股權結構與風險分配可能已經改變。
同一道理也適用於其他新股。上市前一年，公司往往有很強誘因改善收入增長、壓縮費用或集中確認訂單，以取得較高發行估值。這些措施可能以延後研發、降低員工投入、增加渠道補貼、放寬客戶信貸或犧牲毛利為代價。招股書展示的是某個時間切面的最佳狀態，並不等於企業的正常盈利能力。
這亦解釋了為何不少傳統長線基金及大型機構，未必急於在IPO階段重倉。保守型機構通常希望先觀察一至兩個完整年度或數個財務報告期，確認上市前增長能否延續、募集資金是否按承諾投入、應收賬款與經營現金流是否惡化，以及股份解禁後真實供求如何變化。上市後的盈利預警、管理層變動和關連交易，往往比路演簡報更能反映企業管治質量。
新股熱潮當然可以形成短期交易機會。稀缺概念、低流通量、超額認購及基石陣容，都可能推動股價急升；只要投資者清楚這是流動性與情緒交易，並控制注碼和止蝕，短線炒作並非不可為。然而，交易邏輯不能冒充投資邏輯。市場氣氛可以把估值推高數周，企業卻要用數年時間證明商業模式。
面對重新開啟的IPO盛宴，投資者更應保持清醒。真正值得長期持有的公司，是能在補貼退潮、監管收緊、競爭加劇及資本成本回升後，仍然維持盈利、現金流與創新投入。短期看認購倍數和股價走勢，長期則必須深入研究基本面、股權條款、管理層取態及可持續發展能力。
（盧盡義，《金星匯》創辦人兼社長，20年媒體傳播經驗，曾以筆名盧盡義於《信報》、資本一周等媒體供稿多年。目前專注於《成報財經》、《金星匯》周刊及各大券商平台撰寫財經分析文章。）
